深度报告-20220731-国金证券-白云机场-600004.SH-产能空间充裕_静待需求恢复_28页_3mb

白云机场 (600004.SH) 买入 (首次评级) 总结

核心内容

白云机场是我国三大门户枢纽机场之一，位于珠三角地区，拥有2座航站楼和3条跑道，2019年旅客吞吐量位居全国第3，全球第11。公司目前处于业绩短期承压阶段，但其产能空间充裕，具备后疫情时代恢复增长的潜力。分析师认为，白云机场将在国际航线恢复后展现业绩弹性，并给予“买入”评级，目标价为15元。

主要观点

• 产能扩张：白云机场三期扩建工程已于2021年启动，预计2025年底完成，2030年旅客吞吐量将达1.2亿人次，2045年达1.4亿人次，产能优势显著。
• 疫情冲击：2020-2021年因新冠疫情，旅客吞吐量下降至2019年的59.7%和54.9%，国际航线几乎停滞，导致公司业绩大幅下滑。
• 非航业务潜力：非航业务包括免税、有税商业和广告，对盈利有重要影响。免税业务在国际航线恢复后有望增长，有税商业因奢侈品入驻而提升效益，广告业务外包后稳定贡献利润。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-5.08亿元、3.45亿元和12.3亿元，对应EPS分别为-0.22元、0.15元和0.52元。
• 估值分析：采用DCF模型进行估值，目标价为15元，当前股价为12.95元，有16%的上行空间。

关键信息

公司基本情况

• 总股本：23.67亿股
• 已上市流通A股：23.67亿股
• 总市值：306.49亿元
• 年内股价最高最低：14.91元/8.37元
• 沪深300指数：4170
• 上证指数：3253

航空性业务

• 收入与流量相关：航空性业务收入与旅客吞吐量和飞机起降架次正相关，2010-2019年CAGR为6.7%。
• 收费标准：国际及地区航线收费标准显著高于国内航线，如起降费、停场费、客桥费等。
• 供需矛盾：由于珠三角多机场竞争，白云机场在空域和跑道资源上具有优势，产能释放将推动流量增长。
• 国际航线恢复：预计2023年国际客流将明显恢复，2024年国际旅客吞吐量将达2019年的115%。

非航业务

• 免税业务：T2航站楼投产后，免税面积扩大至5944平米，人均免税消费额有望提升至200元以上。2022年与中免签订补充协议，保留免税弹性。
• 有税商业：积极引入高坪效奢侈品品牌，如LV，提升商业价值和经营效益。
• 广告业务：全面采用特许经营模式，外包效果显著，广告分部收入和净利润稳步提升。

投资建议

• 盈利预测：2022-2024年营业收入分别为55亿元、73亿元和92亿元，同比分别增长6%、32%和26%。
• 估值分析：采用DCF模型，目标价15元，当前股价12.95元，股价上行空间为16%。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 疫情影响超预期
• 免税提成率降低
• 扩建工程影响业绩
• 商务违约
• 限售股解禁

图表目录

• 图表1：公司实控人为广东省人民政府
• 图表2：2019年白云机场旅客吞吐量位居全国第3，2020-2021年为全国第1
• 图表3：公司拥有2座航站楼、3条跑道
• 图表4：公司三期扩建已于2021年启动
• 图表5：2004-2019年白云机场旅客吞吐量连续16年保持正增长
• 图表6：疫情以来枢纽机场国际地区旅客量明显下降
• 图表7：机场产能周期典型特征
• 图表8：疫情前公司营收增速随阶段性产能投放波动
• 图表9：疫情前公司归母净利润增速随产能周期波动
• 图表10：2018年固定资产随产能阶梯式释放而增加
• 图表11：2018年产能释放后公司折旧费用大增
• 图表12：疫情前公司利润率随产能周期波动
• 图表13：疫情前公司ROE随产能周期波动
• 图表14：我国一类1级机场航空性业务收费标准
• 图表15：2010-2018年公司航空性服务收入稳步提升
• 图表16：2020-2021年公司航空服务业务收入显著减少
• 图表17：航空性收入与流量相关度较高
• 图表18：白云机场单位航班旅客数增长
• 图表19：2019年珠三角各机场旅客吞吐量（万人次）
• 图表20：珠三角多机场竞争
• 图表21：2019年珠三角多家机场跑道利用处于饱和状态
• 图表22：2019年珠三角多家机场航站楼产能利用率超过100%
• 图表23：2016-2020年香港机场客流量增速低于5%
• 图表24：白云机场客流量于2019年反超香港机场
• 图表25：白云机场三期扩建工程效果图
• 图表26：白云机场中长期产能优势突出
• 图表27：香港机场与深圳机场在空域时刻上存在竞争
• 图表28：政策定位的优势突出
• 图表29：人均乘机次数与人均GDP正相关
• 图表30：珠三角地区经济保持高速增长
• 图表31：广东省人均GDP高且增速快
• 图表32：南航在白云机场市占率高，利于打造枢纽建设
• 图表33：白云机场国际航点数量仅次于香港机场
• 图表34：白云机场国际旅客吞吐量占比持续提升
• 图表35：机场行业商业模式
• 图表36：非航业务占比高的机场盈利能力更强（2019年）
• 图表37：2019年公司航空延伸性收入达近年顶峰
• 图表38：2019年非航业务收入占比超过航空性业务
• 图表39：免税主要业态为口岸、离岛、市内
• 图表40：中国中免机场免税营收占比明显下降
• 图表41：中国机场免税市场规模将恢复增长
• 图表42：白云机场免税收入增长驱动因素
• 图表43：白云机场进境免税保底提成收入
• 图表44：白云机场出境免税保底提成收入
• 图表45：白云机场免税面积2018年扩大4倍
• 图表46：白云机场销售额提成远高于保底（2019年）
• 图表47：设置月客流调节系数和月面积调节系数
• 图表48：视国际客流恢复情况确定月保底销售额基数
• 图表49：相比全球主要机场，白云机场免税销售额较低（2019年）
• 图表50：白云机场人均免税销售额偏低
• 图表51：2025年中国将成为全球最大的奢侈品消费市场
• 图表52：奢侈品品牌加速入驻国内机场
• 图表53：白云机场广告特许经营模式
• 图表54：T1航站楼广告媒体经营合同构成
• 图表55：T2+GTC广告媒体经营合同构成
• 图表56：白云机场广告分部营收逐年提升
• 图表57：广告分部净利润占比稳中有升
• 图表58：白云机场关键数据假设
• 图表59：疫情控制较好时，公司国内旅客吞吐量超过2019年
• 图表60：白云机场收入假设
• 图表61：白云机场各项成本假设
• 图表62：公司现金流量折现法
• 图表63：折现现金流法核心假设
• 图表64：折现现金流法敏感性分析