20180801-国金证券-白云机场-600004.SH-广告业务统一模式_枢纽机场非航逻辑强化_7页_1mb

白云机场 (600004.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容

白云机场近期与迪岸双赢集团有限公司签署T1航站楼广告媒体经营项目合同，标志着其广告业务从子公司自营转为外包经营，与T2航站楼运营模式统一。该合同采用“保底价+超额提成”的计费模式，保底价总金额为16.77亿元，超额提成率固定为10%，第一年超额提成基准数为3.25亿元，年度递增比例为15%。公司维持“买入”评级，目标价为17元，仍有20%上涨空间。

主要观点

• 广告业务外包模式：T1广告业务外包后，与T2广告业务模式统一，有助于提升广告业务收入及盈利能力。
• 超额提成基准数增幅高：T1广告业务超额提成基准数年度递增比例为15%，高于T2的6%，体现了市场对枢纽机场非航业务增长潜力的看好。
• 航空业务平稳增长：2018年1-6月，白云机场飞机起降架次同比增长3.8%，旅客吞吐量同比增长7.4%，虽增速有所回落，但T2投产后有望迎来新一轮增长。
• 非航业务逻辑强化：随着T2投产及广告业务外包，非航收入占比有望提升，增强公司整体盈利能力。
• 业绩预测：预计公司2018-2020年归母净利润分别为15.1亿、12.8亿、15.0亿，EPS分别为0.73元、0.62元、0.72元，对应PE分别为19倍、23倍、20倍，公司业绩双轮驱动，有望重回上升通道。

关键信息

市场数据

• 市场价格：14.16元
• 目标价格：17.00元
• 已上市流通A股：2,069.32百万股
• 总市值：29,301.58百万元
• 年内股价最高最低：18.47/12.38元
• 沪深300指数：3447.39
• 上证指数：2824.53

合同条款

• T1广告合同期：2018年7月1日至2023年4月30日，共58个月，可延期至2026年4月30日。
• 保底价总金额：16.77亿元
• 超额提成率：10%
• 第一年超额提成基准数：3.25亿元
• 超额提成年度递增比例：15%

T2广告业务对比

• T2广告合同期：2018年4月26日至2019年4月25日，共5年
• 保底价总金额：20.29亿元
• 超额提成率：10%
• 第一年超额提成基准数：3.60亿元
• 超额提成年度递增比例：6%

业绩简评

• 2018年1-6月，飞机起降架次同比增长3.8%，旅客吞吐量同比增长7.4%
• T2投产后，预计白云机场流量将稳中有升，航空业务稳步发展
• 2017年广告业务收入同比增长14%，净利润同比增长49%，净利率达53.7%

风险提示

• 新建T2成本增量超预期
• 非航业务增长低于预期
• 突发性事件影响，如恶劣气候、疾病爆发、游客减少等

财务预测（2018-2020）

• 归母净利润：15.1亿、12.8亿、15.0亿
• EPS：0.73元、0.62元、0.72元
• PE：19倍、23倍、20倍

资产负债表摘要

• 总资产：2015年12,325百万元，2020年23,960百万元
• 负债：2015年2,552百万元，2020年5,906百万元
• 股东权益：2015年9,571百万元，2020年17,945百万元
• 固定资产占比：2015年77.1%，2020年79.3%

比率分析

• 每股收益：2018E 0.728元，2020E 0.723元
• 每股净资产：2018E 7.780元，2020E 8.672元
• 净资产收益率：2018E 9.36%，2020E 8.34%
• 总资产收益率：2018E 6.06%，2020E 6.25%

结论

白云机场通过T1广告业务外包，进一步统一了非航业务的经营模式，提升了广告业务收入和盈利能力。尽管2018年受民航发展基金返还取消影响，公司业绩出现下滑，但作为门户枢纽，其内生增长稳定，非航业务有望持续增长。公司维持“买入”评级，目标价17元，仍有上涨空间，但需关注新建T2成本增量、非航增长及突发性事件等风险。