深度报告-20201111-华创证券-新城控股-601155.SH-深度研究报告_商业优质成长标杆_乘风广阔消费市场_54页_3mb

新城控股深度研究报告总结

核心内容概述

新城控股（601155）作为中国领先的房地产企业，坚持“住宅+商业”双轮驱动战略，积极布局商业地产并实现住宅开发业务的快速增长。公司凭借其在商业地产领域的先发优势，成为行业内的优质成长标杆，并在“三道红线”政策背景下，通过提前降杠杆和优化战略，实现了更稳健的发展。

主要观点与关键信息

1. 商业地产发展

• 公司自2008年起进军商业地产，成功打造三大“吾悦系”产品线（吾悦国际广场、新城吾悦广场、吾悦生活广场），并实现全国布局，截至20H1末，已开业及储备商业广场达139座（其中开业63座）。
• 2019年可租面积达349万方，对应16-19年CAGR为70%，租管费达41亿元，CAGR为121%。
• 预计2020-22年可出租面积CAGR达30%，租管费CAGR达38%，显示未来增长潜力。

2. 住宅开发业务

• 2019年实现销售2,708亿元，对应02-19年CAGR达47%，其中15-19年CAGR高达61%，远高于行业TOP30平均CAGR的40%。
• 公司行业排名从默默无闻提升至2019年全国第八，成为“高周转+高成长”的典范。
• 截至20H1末，公司可售面积达8,415万方，存销比约3.5倍，其中一二线及长三角三四线占比达71%，可售资源充足且结构合理。

3. 财务与融资

• 2019年杠杆水平显著下降，净负债率43%，长短债比2.2倍，现金短债比2.1倍，优于行业平均水平。
• 19年经常性收入/利息支出提升至72%，预计21-22年将突破100%，显示公司运营能力增强。
• 公司融资成本为6.85%，预计后续将改善。低杠杆赋予公司较强的逆势扩张弹性。

4. 估值与投资建议

• 根据分部估值法，公司NAV估值为1,595亿元，对应每股NAV为70.7元，现价较之折价51%。
• 维持20-22年每股盈利预测分别为6.98、8.72、10.45元，对应20/21PE分别为5.0/4.0倍。
• 维持目标价47.64元，对应20/21PE为6.8/5.5倍，相当于每股NAV折价33%。
• 重申“强推”评级，看好其“住宅+商业”双轮驱动发展战略。

5. 风险提示

• 新冠肺炎疫情影响超预期
• 房地产调控政策超预期收紧

财务指标概览

公司概况

（一）发展历程

• 1993年成立于常州，2002年进入南京和上海，2008年拓展至商业地产，2012年实现A股上市，2015年完成B转A，成为全国首家成功B转A的民营企业。
• 2017年布局城市逾77个，销售额首破千亿，2019年布局城市破百，销售金额达2,700亿元，行业排名挺进前十。

（二）股权结构

• 实际控制人为王振华，合计间接持有新城控股47.85%的股权。
• 社保基金和澳门金融管理局增持，显示对公司价值的认可。

（三）公司战略

• 2009年集团战略中心转至上海，开始构建布局长三角。
• 2015-2016年启动全国化布局，2020年战略重心由增量转向提质，聚焦利润。

（四）管理层

• 管理层架构稳定，引入商管人才，构建多维激励体系。
• 两轮股权激励方案，总授予股票期权和股票达2,723.2万股，占公司总股本1.21%。

（五）主营业务

• 住宅开发与商业地产运营协同发展，住宅带来稳定客流，商业提升住宅溢价。
• 2019年营业收入中，住宅销售占比49.2%，综合体销售占比44.3%，物业出租及管理营收占比4.7%。

商业地产分析

（一）商管产品

• 已实现全国29个省份及直辖市、合计86个城市的扩张。
• 吾悦广场购物中心为公司主要商业运营产品。

（二）商管规模

• 截至2020H1末，公司可出租面积达401.5万方，同比+47.4%；已出租面积387.8万方，同比+44.9%。
• 长三角仍为布局重心，但中西部占比快速提升。

（三）单体项目表现

• 各区域商业广场租管费增速稳定，疫情缓解后租管费快速回升。
• 2019年开业5年以上项目租管费增速14.81%，开业3-5年项目租管费增速26.97%，开业1-3年项目租管费增速达344.23%。

投资建议与主题

• 投资建议：重申“强推”评级，目标价为47.64元，对应20/21PE为6.8/5.5倍。
• 投资主题：商业地产成长标杆，乘风广阔消费市场。

公司数据概览

图表与报告亮点

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：截至2020Q3末公司股权结构
• 图表3：截至2020Q3公司前十大股东
• 图表4：公司历年战略规划
• 图表5：公司管理层结构稳定
• 图表6：公司第一期限制性股票激励计划考核目标
• 图表7：公司第二期股权激励方案及名单
• 图表8：公司限制性股票激励方案及名单
• 图表9：公司第二期股权激励及限制性股票激励计划考核目标
• 图表10：公司业务主要包括商品房开发和综合体运营
• 图表11：公司各业务营收占比变动情况
• 图表12：公司2019年各业务营收占比
• 图表13：公司吾悦广场已实现全国范围扩张
• 图表14：常州天宁吾悦广场
• 图表15：苏州高铁新城吾悦广场
• 图表16：公司已开业及筹备期吾悦广场布局情况
• 图表17：预计20年公司吾悦广场达93个
• 图表18：公司吾悦广场按区域分布
• 图表19：公司2020年计划新开业吾悦广场达30家
• 图表20：公司吾悦广场可供出租面积快速增长
• 图表21：公司历年已出租面积及同比
• 图表22：公司季度可供出租面积及同比
• 图表23：公司季度已出租面积及同比
• 图表24：公司不同开业年限吾悦广场单季度租金表现
• 图表25：2019年公司不同开业年限吾悦广场租管费增速
• 图表26：公司常州吾悦广场单季度租管费走势
• 图表27：公司长三角三四线吾悦广场单季度租管费走势
• 图表28：公司中西部二线吾悦广场单季度租管费走势
• 图表29：公司中西部三四线吾悦广场单季度租管费走势
• 图表30：海口吾悦广场租管费收入及增速
• 图表31：常州吾悦广场租管费收入及增速
• 图表32：公司旗下吾悦广场租管费一览
• 图表33：16Q4开始综合体整体出租率基本保持在98%以上

关键假设与估值

• 住宅开发业务：住宅开发业务净利润折现增值955亿元。
• 商业持有业务：公司持有型物业重估938亿元，对应增值256亿元。
• 整体估值：公司NAV估值1,595亿元，对应每股71元，现价较之折价51%。

风险提示

• 新冠肺炎疫情对经济影响超预期。
• 房地产调控政策可能超预期收紧。