非银金融行业：券商2021年中报深度综述，迎接分化新常态，紧握大资管和大机构双景气主线-20210905-申万宏源-29页_1mb

报告摘要

券商2021年中报深度综述总结

核心内容

2021年上半年，证券行业整体业绩表现超预期，归母净利润同比增长30%，环比增长40%。头部公司业绩增长更为显著，ROE提升较快，且盈利结构呈现分化趋势。券商板块正经历由“零售佣金主导”向“大资管和大机构业务双主线”的转变，盈利稳定性增强，机构化进程成为新的增长引擎。

主要观点

盈利与ROE分化：头部券商ROE提升更快，尤其是中金公司、中信证券、华泰证券、中信建投、广发证券、兴业证券等公司，ROE均值超过6%。
收入结构优化：经纪业务中，代销收入增速显著高于机构佣金和零售佣金，代销收入占比提升至13%。利息业务中，两融利息收入增长快于股票质押利息收入，两融收入体量已超过零售佣金。
资管业务崛起：资管净收入同比增长35%，成为增速最快的业务线，CR4达60%，头部券商在资管业务上表现突出。
投行与机构业务集中度提升：投行净收入CR5为46%，IPO发行数量同比增长40%，科创板IPO集中度更高。融券业务CR5达65%，中信证券和华泰证券占据前二。
投资业务稳健扩张：部分券商通过产品创设和一级股权投资实现稳健扩表，投资收益率稳定，行业整体优化后投资收益率年化均值为5.2%。

关键信息

1. 业绩概览

2021年1-6月，42家上市券商合计归母净利润为1020亿元，同比增长30%，环比增长40%。
中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司主营收入排名前四，其中中金公司增速最快（+45%）。
头部券商ROE提升更快，如中金公司、中信证券、华泰证券、中信建投等，均值超过6%。
东方财富归母净利润同比增长106%，成为增长最快的公司之一。

2. 收入结构

证券主营收入为2449亿元，同比增长20%，环比增长5%。
各条线收入同比增速：资管净收入（+35%）>投行净收入（+26%）>经纪净收入（+24%）>净利息收入（+21%）>总投资收入（+13%）。
经纪业务中，代销收入占比13%，机构佣金占比15%，零售佣金占比72%。
利息业务中，两融利息收入472亿元，同比增长45%，买入返售利息收入93亿元，同比下降30%。

3. 规模扩张

上市券商总资产较年初增长10%，其中5家券商总资产超过6000亿元。
中金公司、华泰证券、中信建投扩表最快，主要得益于投资类资产的扩张。
广发证券、兴业证券等则因资管业务增长而表现稳健。

4. 业务拆解

资管业务：资管净收入CR4达60%，头部券商如广发证券、兴业证券、东方证券资管业务成为主要收入来源，拉动主营增速达14.9%至27.6%。
经纪业务：代销收入持续增长，增速达137%，机构佣金增速为55%，零售佣金增速为10%。
投行业务：1-8月IPO家数同比增长40%，科创板IPO主承销CR5达62%，投行业务对企业和机构客户资源集聚作用增强。
融券业务：CR5达65%，中信证券和华泰证券占据前二。
投资业务：龙头公司通过产品创设和一级股权投资实现稳健扩表，投资收益率稳定。

投资建议

大资管主线：推荐广发证券、兴业证券、东方财富。
大机构主线：推荐中信证券、中金公司H、华泰证券、中信建投。
行业盈利稳定性增强，零售佣金已非核心矛盾，市场对证券业长景气周期仍有预期差。
估值较低，机构持仓在历史低位，具备布局机会。

风险提示

资本市场改革及机构化进程不及预期可能影响行业增长。

有别于大众的认识

零售佣金已不再是盈利的核心矛盾，成交量放大只是锦上添花。
头部券商业绩驱动力分化，资管和投资业务成为主要增长点。
机构交易能力强者能稳健扩表，对冲投资收益和一级股权投资收益提升行业投资收益率的稳定性。

图表与数据支持

图1：上市券商1H21归母净利润同比增30%，环比增40%。
图2：净资产前十券商1H21ROE升幅快于非前十券商。
图3：1H21ROE前10名上市券商。
图4：1H21ROE第11-21名上市券商。
图5：1H21证券主营收入各业务线收入增速。
图6：1H21证券主营收入结构。
图7：1H21经纪业务收入构成。
图8：1H21经纪业务细分项占证券主营收入比重。
图9：两融利息收入持续增长，买入返售利息持续收缩。
图10：股票质押余额和两融余额变化。
图11：1H21证券主营收入前6名券商收入结构对比2015年。
图12：1H21证券主营收入第7-13名券商收入结构对比2015年。
图13：经营杠杆前18名上市券商及较年初变化。
图14：归母净资产前18名上市券商及其市占率。
图15：总资产超2千亿元券商资产构成。
图16：1H21资管净收入前12名上市券商及市占率。
图17：资管业务对主营收入增速拉动作用。
图18：优质券商系公募ROE高于券商母公司。
图19：资管净收入占主营收入比重前10名。
图20：券商资管私募月均规模前10名券商及其市占率。
图21：各类资管机构1H21规模及2018-1H21年化增速。
图22：中国与美国股票及混合基金渗透率对比。
图23：代销净收入前12名综合性券商及同比增速。
图24：代销净收入集中度高于传统经纪业务。
图25：部分上市券商代销收入占比。
图26：部分上市券商零售佣金收入占比。
图27：市场股基成交额及行业净佣金率。
图28：2021年1-8月日均股票成交额。
图29：投行净收入前15名上市券商及市占率。
图30：1-8月IPO家数同比增40%。
图31：1-8月再融资家数同比增50%。
图32：股权融资承销CR5显著高于债承CR5。
图33：1-8月科创板IPO主承销CR5达62%。
图34：中信建投机构客户保证金比例大幅提升。
图35：总资产2千亿以上券商机构客户保证金占比。
图36：市场融券余额占融资余额比重中枢提升至10%。
图37：融券业务CR5达65%。
图38：部分券商优化后投资收益率波动率及1H21优化后投资收益率。
图39：场外衍生品存续规模持续增长。
图40：市场股票成交额连续4个月环比向上。
图41：上市券商1H21信用减值同比降80%，环比降90%。
图42：截至2Q21主动偏股基金对综合性券商持仓降到历史最低。

表格支持

表1：1H21综合性上市券商净资产、ROE、归母净利润增速。
表2：1H21综合性上市券商主营收入、同环比增速及收入构成情况。
表3：1H21主营收入前20名上市券商同环比增速及各条线贡献收入增速情况。
表4：1H21主营收入后21名上市券商同环比增速及各条线贡献收入增速情况。
表5：总资产超2千亿元券商规模增速及各类资产贡献增速。
表6：券商控参股公募净利润、同比增速及贡献券商归母利润比重。
表7：股票及混合基金规模十年增速测算。
表8：股票及混合基金规模前20名基金公司中14家为券商系公募基金。
表9：1-8月各项投行业务前18名券商。
表10：部分上市券商历史估值分位数。
表11：重点证券公司估值比较表。

总结

券商行业在2021年上半年表现出强劲的增长势头，归母净利润同比增长30%，环比增长40%。头部券商在ROE提升和业务结构优化方面表现突出，资管和投行业务成为新的增长引擎。随着机构化进程加速，券商行业正迎来分化新常态，强者恒强的逻辑开始显现，具备稳健扩表能力和高集中度业务的公司更具投资价值。尽管市场对证券业长景气周期仍有预期差，但当前估值较低，机构持仓在历史低位，为布局提供了良好时机。

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