20150921-中泰证券-乳制品行业系列报告之一_周期视角看原奶价格变化_23页_2mb

乳制品行业深度报告总结

核心内容概述

本报告从周期视角分析了2014年初开始的国内原奶价格下降周期，指出此次价格下跌是由于国际全脂奶粉价格周期性下降扩大国内外原奶价格剪刀差，以及大包粉进口量增加对国内生鲜乳供需格局的冲击。同时，报告预测国内生鲜乳价格将在2015年下半年或2016年上半年迎来周期性反弹，反弹幅度在20%左右。但长期来看，进口催化产业结构升级，国内原奶价格中枢有望降低。

主要观点

1. 原奶价格下跌原因

• 大包粉冲击：2014年大包粉进口量猛增，对国内生鲜乳价格形成替代效应，打破以往封闭的供需环境。
• 国际价格周期性下降：国际全脂奶粉价格在2013年底开始持续下滑，与国内生鲜乳价格形成剪刀差，且价格差扩大。
• 国内乳企误判与囤货：国内乳制品企业对原奶价格走势误判，大量囤货进一步加剧了国内原奶需求下降。

2. 原奶价格是否见底

• 需求端稳定：新兴国家对乳制品的需求保持稳健增长，中国大包粉去库存有望在年底完成。
• 供给端下滑：新西兰奶牛存栏量增速出现趋势下滑，欧盟短期内不会增加大量供给。
• 价格反弹预期：国际全脂奶粉价格在2015年下半年有望反弹，带动国内生鲜乳价格企稳反弹。

3. 原奶价格长期走势

• 成本倒挂：国内生鲜乳收购价为3.4元/千克，低于奶农生产成本（3.6-3.8元/千克），导致散户加速退出。
• 规模化养殖提升：国内乳牛养殖规模小，效率低，规模化养殖是未来趋势，有助于降低养殖成本。
• 价格中枢下降：随着规模化养殖的推进，国内原奶价格中枢有望长期下移。

关键信息

行业概况

• 上市公司数量：73家
• 行业总市值：1240571.27百万元
• 行业流通市值：508972.73百万元

重点公司情况

原奶价格变化趋势

• 2014年原奶价格从高点下降约20%。
• 2015年国际全脂奶粉价格连续三次上涨，上涨幅度达20.08%。
• 国内原奶价格在3.4元/千克附近企稳，并呈现微反弹。

原奶价格反弹预测

• 短期反弹：预计在2015年底或2016年初反弹，反弹幅度在20%左右。
• 长期趋势：随着规模化养殖推进，原奶价格中枢有望下降。

乳制品行业表现

• 2015年上半年：乳制品板块收入同比增长5.6%，净利润仅增长2.1%。
• 伊利股份表现：收入同比增长9.42%，利润增长16.11%，市场份额达29.6%，稳居行业首位。

投资建议

• 继续推荐伊利股份：其收入和利润增速高于行业平均水平，市场份额稳固，具备长期投资价值。
• 目标价：预计2016年目标价为24元，维持“买入”评级。
• 风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、进口全脂奶粉持续冲击。

结构升级与效率提升

• 散户退出：成本倒挂迫使散户退出养殖，转向外出务工，年收入更高。
• 规模化养殖：国内乳牛养殖规模小，效率低，规模化养殖是未来趋势，有助于降低成本。
• 美国模式参考：美国通过规模化提升单产，带动产量增长，国内可借鉴此路径。

未来展望

• 行业竞争加剧：原奶价格较低促使乳制品企业加大促销力度，行业竞争加剧。
• 龙头企业优势：伊利股份凭借其市场地位和盈利能力，有望继续扩大市场份额。
• 长期趋势：随着规模化养殖的推进，国内原奶价格中枢有望下移，行业整体盈利能力提升。

图表与数据

• 图表1：研究框架图
• 图表2：生鲜乳价格波动类似猪周期，具有弱周期特征
• 图表3：生鲜乳价格变化具有一定的弱周期性
• 图表4：08-09年国内液态奶消费量大幅下滑
• 图表5：2013年奶牛存栏数首次出现下滑
• 图表6：2013年国内牛奶总产量小幅下滑
• 图表7：2013年底至2014年初大包粉进口量持续扩大
• 图表8：2014年大包粉复原奶占原奶总供应量的15%
• 图表9：2013年以后国内国际价格剪刀差开始扩大
• 图表10：2013年开始国内乳制品企业存货迅速增长
• 图表11：光明乳业原材料库存大幅提高
• 图表12：贝因美原材料库存大幅提高
• 图表13：国际全脂奶粉拍卖价格走势
• 图表14：国际奶业协会预测国际原奶价格有望在2015年底或2016年反弹
• 图表15：新兴国家是全球全脂奶粉主要进口国
• 图表16：印度、中国等国的乳制品需求仍旧稳健
• 图表17：新兴国家牛奶需求量空间仍存，增长稳健
• 图表18：新西兰全脂奶粉出口量约占全球的60%
• 图表19：新西兰地区原奶生产收购价低于欧盟
• 图表20：欧盟配额放开可能冲击区内低效生产国
• 图表21：新西兰存栏量增速与全脂奶粉供需差成正比
• 图表22：全脂奶粉供需差是影响全脂奶粉价格主因
• 图表23：预计2015年奶牛存栏量下降1.5%
• 图表24：2015年以来新西兰产量同比缩减
• 图表25：国际全脂奶粉每次周期性反弹达60%以上
• 图表26：国内生鲜乳价格有望企稳反弹
• 图表27：2015年以来大包奶进口持续低迷
• 图表28：预测15Q4或16Q1库存回归合理水平
• 图表29：预计下游原奶需求量增长较为稳定
• 图表30：2012-2017年，主要牧场的扩张速度将达到23%
• 图表31：2011年以来国内乳牛存栏量持续下降
• 图表32：百头以上规模乳牛养殖户占比不断提升
• 图表33：退出养殖是散户的最优化选择
• 图表34：长期来看，原奶价格中枢有望下移
• 图表35：中国平均养殖规模仅为发达国家的零头
• 图表36：国内奶牛单产还有很大提升空间
• 图表37：国内大型牧场总存栏量处于规模提升阶段
• 图表38：国内原奶需求有翻倍空间
• 图表39：美国奶牛单产随规模化提升而逐渐增加
• 图表40：美国奶牛单产与存栏量数量成反比
• 图表41：美国泌乳牛产奶量稳步提升
• 图表42：规模化养殖是成本最低且管理效率最高的模式
• 图表43：中国养殖成本位居世界前列
• 图表44：规模集中与养殖成本成反比关系
• 图表45：15H1乳制品上市公司收入增速仅为5.6%
• 图表46：15H1乳制品制造行业收入增速有所下滑
• 图表47：15H1伊利收入和利润增速超行业水平
• 图表48：15H1伊利液体乳收入同比增长8.28%
• 图表49：伊利的龙头地位稳固
• 图表50：伊利股份财务预测三张表

比率分析

• 每股收益：从2012年的1.074元增长至2016年的0.970元
• 每股净资产：从2012年的4.588元增长至2016年的4.006元
• 每股经营现金净流：从2012年的1.507元增长至2016年的1.377元
• 净资产收益率：从2012年的23.41%增长至2016年的24.21%
• 总资产收益率：从2012年的8.39%增长至2016年的13.33%
• 投入资本收益率：从2012年的18.23%增长至2016年的55.14%

投资评级说明

• 增持：预期未来6个月内上涨幅度在5%以上
• 中性：预期未来6个月内上涨幅度在-5%至+5%之间
• 减持：预期未来6个月内下跌幅度在5%以上