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食品饮料行业：原奶上涨周期，乳制品龙头有望释放利润弹性

核心内容概述

本报告分析了原奶价格上涨周期对乳制品行业的影响，指出2013年原奶价格上涨10%，带动乳制品板块整体涨幅达84%，远超上证指数。2021年预计原奶价格将同比上涨5%-10%，长期价格中枢有望提升。在此背景下，乳制品龙头和上游奶牛养殖企业将受益。

主要观点

一、2013年原奶上涨周期回顾

• 原奶价格：2013年原奶均价同比上涨9.75%，达到4.19元/公斤，为历史峰值。
• 乳制品板块表现：乳制品板块股价涨幅达84.08%，伊利和蒙牛股价分别上涨127.21%和69.34%，远超上证指数。
• 行业竞争格局：原奶价格上涨期间，中小乳企因成本压力无法竞争，行业竞争趋缓。
• 盈利提升：伊利和蒙牛核心净利率分别提升1.39%和0.18%，核心净利润增速分别为52.59%和22.12%。
• 估值提升：伊利和蒙牛动态PE估值从20/25倍提升至30/34倍，实现戴维斯双击。

二、2021年原奶价格上涨预期

• 原奶价格上涨：预计2021年原奶价格同比上涨5%-10%，与2013年情况相似。
• 供需缺口扩大：2020年小牧场退出，大牧场补栏效果将在2022年体现，但供给增速缓慢，需求持续增长，价格维持高位。
• 需求结构优化：奶酪、高端白奶、基础白奶和巴氏奶等原奶用量大的品类需求增速加快，带动原奶价格上升。
• 成本与售价：原奶价格上涨导致成本增加，但龙头企业通过提价、产品结构升级、减少促销等方式对冲成本压力，维持毛利率稳定。

三、乳制品龙头与奶牛养殖企业的受益逻辑

• 乳制品龙头：

  • 伊利和蒙牛预计2021年核心净利率较2019年提升0.5%左右。
  • 预计2021年净利润同比增长20%+和50%+，PE估值有望从25-30倍提升至35倍左右。
  • 提价、产品结构升级、减少买赠促销、费用控制等措施有助于盈利提升。

• 奶牛养殖企业：

  • 现代牧业2013年收入和净利润增速分别达65%和77%，预计2021年销售价格明显提升。
  • 成本控制：奶牛单产提升和青贮饲料占比增加有助于成本稳定。
  • 价格中枢提升：行业集中度提升推动原奶价格中枢上移，规模化牧场将成为稀缺资源。

四、行业长期趋势

• 集中度提升：奶牛养殖行业集中度提升是必然趋势，大规模牧场将成为有限资源。
• 奶源壁垒：掌握上游奶源是乳制品企业长期发展的基础，预计中小乳企将因奶源不足退出市场。
• 未来增长点：奶酪、白奶、巴氏奶等品类增长潜力大，龙头企业布局有助于抢占市场。

关键信息

• 原奶价格上涨周期：2010年、2013年、2021年为原奶价格上涨周期。
• 行业竞争趋缓：原奶价格上涨导致中小企业退出，行业集中度提升。
• 利润弹性释放：乳制品龙头通过提价、产品结构升级、费用控制等措施释放利润弹性。
• 投资建议：
  • 首选：伊利股份、蒙牛乳业。
  • 次选：现代牧业。

风险提示

1. 原奶价格上涨幅度超预期，可能对乳制品企业盈利能力造成压力。
2. 乳企产品结构升级速度低于预期，可能影响盈利增长。
3. 公司控制费用力度低于预期，可能影响成本控制效果。

估值与财务分析

行业趋势与数据支撑

• 供需关系：2021年原奶供需缺口扩大，价格维持高位。
• 成本与售价：原奶价格上涨导致成本上升，但龙头企业通过提价和结构优化对冲。
• 牧场产能：奶牛从补栏到泌乳周期为2年以上，2020年小牧场退出，大牧场补栏效果将在2022年体现。
• 单产提升：我国奶牛单产量已接近发达国家水平，提升空间有限。

奶源布局与竞争格局

• 伊利：
  • 自给率约为30%。
  • 与多家牧场合作，布局国内外奶源。
  • 2021年收入/净利润目标有望超额达成。
• 蒙牛：
  • 通过股权激励、营销能力提升、品类升级推动增长。
  • 预计2025年收入和净利润较2020年翻倍。

图表索引（简要）

• 图1：2010、2013年为原奶上涨周期年。
• 图2：2013年伊利收入/核心净利润增速14%/53%。
• 图3：2013年蒙牛收入/核心净利润增速16%/22%。
• 图4：2013年伊利/蒙牛净利率同比提升1.39/0.18pct。
• 图5：2013年伊利液奶销量/均价增长8.09%/6.92%。
• 图6：产品结构升级/提价和买赠减少推动均价上涨。
• 图7：伊利销售费用率下降主要源于广告和运输费用控制。
• 图8：伊利管理费用率下降源于职工薪酬和产品报废损失减少。
• 图9：原奶价格上涨周期，奶牛养殖企业售价增速高于成本。
• 图10：现代牧业净利润增速高于收入。
• 图11：现代牧业净利率明显提升。
• 图12：我国奶牛单产量提升空间有限。
• 图13：春节后原奶价格未明显下降。
• 图14：奶牛生长泌乳周期为2年以上。
• 图15：生鲜乳产量小个位数增长。
• 图16：奶牛存栏量仍处于底部。
• 图17：近两年液体乳需求回暖。
• 图18：大规模牧场原奶售价高于行业均价。
• 图19：伊利液奶产品结构升级贡献收入增速。
• 图20：伊利直接提价对收入增速贡献。
• 图21：伊利广告费用率有望下降。
• 图22：伊利管理费用率有下降空间。
• 图23：伊利21Q1毛销差提升验证盈利逻辑。
• 图24：伊利PE估值中枢为25-35倍。
• 图25：蒙牛PE估值中枢为25-35倍。
• 图26：现代牧业奶牛单产量持续提升。
• 图27：现代牧业销售单价持续走高。
• 图28：规模化牧场和原奶行业平均售价价差减小。

结论

原奶价格上涨周期中，乳制品龙头和奶牛养殖企业将受益。2021年原奶价格上涨预计为5%-10%，行业集中度提升推动长期价格中枢上移。伊利和蒙牛作为龙头企业，具备较强的定价能力和成本控制能力，有望实现利润增长和估值提升。现代牧业作为上游养殖企业，亦将受益于行业集中度提升。建议投资者关注伊利股份、蒙牛乳业及现代牧业。