20160711-东吴证券-乳制品行业深度报告：全球奶价触底，明年反弹不超过5，长期供过于求_33页_2mb

乳制品行业分析报告总结

核心内容概览

本报告分析了2016年下半年国际和国内乳制品行业的供需情况及价格走势，同时评估了乳企的成本控制和盈利情况。整体来看，全球和国内乳制品市场均面临供过于求的压力，但随着供需调整，预计2017年原奶价格将温和反弹，乳企的毛利率有望提升，费用率改善，行业将迎来拐点。

国际奶业形势

1.1 供给情况

• 全球原奶产量过剩，2015年主要出口国原料奶产量为2.9亿吨，同比增长1.5%。
• 2016年1-2月全球原奶产量同比增长3.5%，但3月产量和增幅双回落。
• 2H16全球主要出口国预期减产，尤其是新西兰、澳大利亚、阿根廷、乌拉圭等，预计原奶供给增速放缓。
• 欧盟、美国、新西兰、澳大利亚和阿根廷的原奶产量数据均显示增速放缓，部分国家甚至出现减产趋势。

1.2 需求情况

• 全球乳制品市场需求疲软，主要受中国、俄罗斯及石油输出国经济影响。
• 中国奶粉库存高企，俄罗斯实施进口禁令，全球主要进口国需求低迷。

1.3 价格走势

• 2016年上半年原奶价格持续下跌，预计2H16触底，17年温和反弹。
• 恒天然全脂奶粉拍卖价略有反弹，但整体价格仍低于历史高点。
• 中新原奶价差大，但随着全球奶价企稳，国内奶价有望同步回升。

国内奶业形势

2.1 供给情况

• 国内原奶产量在15年恢复增长，16年1-4月产量同比增长约6.5%。
• 奶牛存栏量持续下滑，规模化养殖比例提高，养殖集中度增强。
• 奶粉进口量有所下降，但降幅收窄，预计全年进口量同比持平。

2.2 进口情况

• 2015年国内奶粉进口量下降40%，16年1-4月进口量同比下降21.5%。
• 液态奶进口量快速增长，预计全年进口量增长48.94%。

2.3 需求结构升级

• 乳制品消费结构升级，常温酸奶、低温酸奶和高端UHT奶需求增长显著。
• 低温酸奶市场增速最快，高端产品占比达30-40%。
• 基础白奶、儿童奶、乳酸菌饮料销量下滑，乳企需调整产品结构。

2.4 价格走势

• 国内生鲜乳价格持续低迷，预计2H16企稳，17年温和上涨，涨幅不超过5%。
• 2016年6月国内生鲜乳均价为3.41元/千克，月环比下降1.16%。
• 奶价低迷带动成本下降，提升乳企毛利率。

奶价涨跌对乳企的影响

3.1 奶周期与业绩影响

• 奶价波动影响上下游企业业绩，传导机制存在时滞。
• 供过于求时，原奶价格下跌，上游利润受损，下游乳企通过促销提升销量。
• 供不应求时，原奶价格上涨，上游利润提升，下游乳企费用率上升。

3.2 成本下降提升毛利率

• 奶价下跌带来成本降低，提升乳企毛利率。
• 以伊利为例，2016年1Q毛利率达41.7%，同比提升4.6个百分点。
• 全球原奶价格回升预期增强，乳企成本优势凸显。

3.3 促销改善带来费用率下降

• 奶价降幅收窄，促销空间缩小，费用率有望改善。
• 伊利、蒙牛、光明等乳企促销力度减弱，费用率下降。
• 行业竞争趋缓，预计下半年费用率下降明显。

乳企投资建议

4.1 伊利股份

• 产品结构升级，高端产品占比接近35%，毛利率有望创新高。
• 16年安慕希和金典目标收入分别增长84%和20%，带动整体利润增长。
• 市场低估其增长潜力，预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33元，给予17年23xPE，对应目标价26.2元，还有47%上涨空间。

4.2 光明乳业

• 管理层换届，经营改善，净利率有提升空间。
• 1Q16净利1.6亿元，同比+23%，预计未来净利率恢复至4-5%。
• 拟并购以色列TUNVA，提升国际竞争力，预计17年EPS为0.62元，给予28xPE，目标价17.4元，还有25%上涨空间。

风险提示

• 食品安全风险
• 行业竞争加剧

行业趋势与展望

• 中国乳制品消费市场潜力巨大，人均消费额不断上升。
• 中国液态奶消费量仅为欧美发达国家的23.41%和19.37%，还有较大提升空间。
• 乳企渠道下沉趋势明显，伊利、光明、蒙牛在三四线城市和乡镇市场有较大拓展空间。
• 奶价波动周期对乳企影响显著，未来需关注供需平衡和成本控制。

总结

• 全球和国内原奶市场供过于求，但预计2017年温和上涨。
• 乳企通过产品升级、规模化养殖、费用率改善提升盈利空间。
• 伊利和光明作为龙头企业，具备较强的市场竞争力和增长潜力，值得重点关注。