20240109-招银国际-中国中免-601888.SH-全年业绩略逊预期；下调24年收入_净利9_16__5页_1mb

招银国际中国中免研究分析报告总结

核心观点

• 公司2023全年营收/净利润分别为6758亿/672亿元人民币，分别同比增长241%/335%，略低于预期（跌幅分别为60%/28%）。毛利率同比大幅提升34pt至314%。
• 2024年盈利预测下调：收入、毛利、净利润分别下调9%/13.6%/15.8%，对应目标价调整为952元（原目标价1244元），潜在增幅263%。

关键利好因素

• 产品组合优化：重奢门店开业与香化产品独立馆缓解排队问题，驱动产品结构调整；珠宝腕表需求在送礼场景持续支撑。
• 租金成本优化：与机场签订“保底+提成”协议，北京/上海保底租金显著下降，且扩大珠宝腕表门店盈利空间。
• 门店模式调整完工：三亚/海口免税店运营模式已落地，重奢门店首月业绩亮眼。

关键风险点

• 宏观消费疲软：居民消费短期内难以逆转，公司营收增速同步于经济恢复节奏。
• 机场客流恢复滞后：国际航线客流恢复低于预期，人均消费量未达疫情前水平（估计为70%），租金压力仍存。

估值与视点

• 估值调整：维持常态增长预期，2024-2025年参考25倍EPS（调整后），目标价较历史水平低1个标准差，PE估值168倍（FY2024E）。
• 增长指引：离岛免税消费人数同比增长60%，但销售额增幅低于消费回暖整体水平，反映需求结构变化。

财务摘要

• 2023年毛利率314%，经营利润率13.5%；2024E预期收入约759亿元（FY24E调整后）；净利润预计67.8亿元。
• 盈利下调驱动：离岛销售放缓及机场店收入增速拉低，下调幅度分别为84%/136%（原预测）。

估值模型

• 调整后目标EPS FY2024E至3.76元，PE估值降至168倍，考虑成本与宏观因素影响波动。

其他参考数据

• 股息率0%，PE历史估值偏离（原275倍下调至25倍），资产负债率稳定。

### 标注说明
- 灰色区块内为报告关键数据点及预测调整；
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