2017-批零贸易-国信行业--免税品行业深度专题之一：国际视野下的中国免税业——高成长与高盈利并存_28页_1mb

免税行业深度报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国免税行业的发展现状、商业模式、未来机会与挑战，重点分析了行业规模的两大迷局及行业未来格局的两大塑造力量，即竞争和关税。同时，报告对行业龙头中免公司进行了盈利预测与投资评级分析。

主要观点

• 行业成长性：中国免税行业具有显著的成长潜力，主要体现在入境客源和国际机场的开发、国人奢侈品消费的释放以及政策推动下的国内免税消费。
• 商业模式：从客户价值与需求创新、收入突破/产生模式、成本革命性降低、控制力与定价权、可复制性和可扩张性五大方面分析，中国免税店的商业模式具备零售业的若干属性。
• 行业规模迷局：中国虽然拥有庞大的入境游客和先进的机场设施，但免税店规模相对较小，主要受限于国际客源不足和经营思维的滞后。
• 国人奢侈品消费：中国人出境游的增加释放了巨大的奢侈品消费潜力，但国内免税业未能有效受益，需政策支持以扩大消费人群。
• 竞争与关税：尽管竞争和关税是影响行业格局的重要因素，但中国不会大规模放开免税业管制，行业龙头中免公司已布局全国机场和口岸，具备较强的竞争优势。

关键信息

行业现状

• 2009年中国免税店行业规模约为8.9亿美元，同比增长16%，在全球市场份额占比从1.5%提升至2.7%。
• 中国免税店整体规模较小，2008年仅排全球第11名，约为英国的四分之一，处于国际第二梯队。
• 中免公司作为行业龙头，2007年销售收入为3.5亿美元，排全球第14名，远低于DFS（全球第一）。

行业规模迷局

• 迷局一：入境客源和国际机场
  中国拥有庞大的入境游客和先进机场，但免税店规模未达预期，主要受限于国际客流量不足和经营思维落后。
• 迷局二：国人奢侈品狂热
  中国出境游客消费能力强，但国内免税店未能充分受益，政府有动力推动国内消费以缩减旅游逆差。

未来趋势

• 中国有望通过政策推动，将免税消费人群从入境游客扩展到出境游客和国内游客。
• 保守估计，中免公司的三亚免税店在政策出台后，年销售规模可达8000万美元，成熟后有望达到2-5亿美元。
• 国内居民出游人次增长动能强于入境游，这为免税行业提供了更大的增长空间。

行业格局塑造力量

• 竞争：尽管存在竞争，但中国不会大规模放开免税业管制，且行业龙头中免公司已布局全国机场和口岸，具备较强的进入门槛。
• 关税：虽然进口关税下降，但短期内对免税店冲击有限，国家不会轻易下调奢侈品关税。

商业模式分析

• 客户价值和需求创新：吸引非奢侈品生产国的中产阶层游客，提供高性价比的免税品。
• 收入突破/产生模式：免税店销售收入 = 客流 × 渗透率 × 人均消费，提高渗透率和人均消费是主要增长点。
• 成本革命性降低：进口税收减免和机场的低特许费用是主要成本优势。
• 控制力与定价权：强大的采购能力和与机场的合资模式有助于提高定价权。
• 可复制性和可扩张性：依赖政策支持和强大的中央管理系统，具备较高的可复制性。

重点公司分析

• 中国国旅（601888）
  • 总市值：170亿元
  • 昨收盘：19.31元
  • 2010年EPS：0.51元
  • 2011年EPS：0.63元
  • 2010年PE：38倍
  • 2011年PE：31倍
  • 投资评级：推荐
  • 目标价：25元

投资建议

• 维持“推荐”评级：中国国旅在短期内面临多个增长点，包括现有门店面积扩大、股权整合、入境店申请获批以及国人离岛免税政策的可能突破。
• 政策驱动：国人离岛免税政策若能实施，将显著提升中国国旅的业绩，带动行业增长。

图表与数据

• 图1：通过损益表分析免税商业模式。
• 图2-图6：展示全球及中国免税店增长情况、各国免税店规模排名、各国免税品零售商排名、中国入境游客人均消费与机场客流测算。
• 图7-图10：分析免税店与机场客流、逗留时间的关系。
• 图11-图14：展示日本FaSoLa免税店的增长、韩国免税店的销售结构、中国出境游客购物行为。
• 图15-图17：对比欧美免税店的坪效与客户结构。
• 图18-图20：展示中国旅游逆差、奢侈品消费结构、国内免税消费增长空间。
• 图21-图24：分析中国和韩国出国游的发展趋势。
• 图25-图27：展示垄断与竞争体制下的免税店回报、韩国免税业集中化趋势。

行业展望

• 中国免税业有望在政策支持下实现规模扩张，特别是在国人离岛免税政策出台后。
• 机场与免税店的合资模式有助于提高运营效率和盈利空间，同时建立较高的进入壁垒。
• 韩国免税业的发展路径表明集中化是行业趋势，中国免税行业亦将朝着这一方向发展。

免税业的国际比较

• 欧洲免税业因竞争和关税政策的改变，面临客户价值和成本优势的双重丧失。
• 韩国免税业通过政策和市场改革，实现了从垄断到集中化的转变，成为行业典范。

附注

• 报告由国信证券经济研究所发布，分析师为廖绪发，联系人为刘智景。
• 报告强调，中国免税业的成长性和盈利性将受益于政策支持和行业集中化趋势。