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如何展望出境游恢复后的免税行业总结

核心内容

本文由东吴商社团队撰写，重点分析了出境游恢复对免税行业的影响，尤其是对中国中免（中国旅游零售龙头企业）的潜在利好。文章结合疫情前后的奢侈品消费趋势、免税行业竞争力分析以及投资建议，全面展望了疫情后出境游恢复对免税市场带来的机遇与挑战。

主要观点

1. 出境游恢复对免税行业的影响

• 政策调整：2023年1月8日起，中国对新冠病毒感染实施“乙类乙管”，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，同时取消国际客运航班数量管控措施，国际航班将有序恢复，出境游也将逐步开放。
• 消费回流趋势：疫情前，中国居民在全球奢侈品消费中占比33%，但仅11%的消费发生在中国本土。疫情导致全球消费萎缩，但中国本土奢侈品销售规模实现翻倍增长，消费回流趋势确立。
• 免税行业受益：随着出境游恢复，口岸免税店销售有望修复，市内免税店亦可能获得政策支持，进一步推动免税行业增长。

2. 中国居民奢侈品消费趋势

• 疫情前：2019年中国居民全球奢侈品消费额为6519亿元人民币，占全球总量的33%。
• 疫情中：2021年中国居民全球奢侈品消费额下滑约30%，但本土消费规模翻倍，从2019年的2173亿元增长至2021年的4178~4576亿元人民币。
• 未来预期：到2025年，中国居民将成为全球最大的奢侈品消费群体，中国将成为全球最大的奢侈品销售区域。预计2025年中国本土奢侈品销售规模将达6327~7213亿元人民币，较2019年增长191%~232%。

3. 免税行业竞争力分析框架

• 核心要素：旅游零售企业的竞争力可归纳为三个核心要素：流量、体量、运营。
• 中免优势：
  • 流量优势：中免在全国131个机场中运营35个机场免税店，覆盖全国70%的旅客吞吐量，且在国际机场中占比更高。
  • 体量优势：中免在海南岛拥有90%以上的进出岛客流覆盖，其中海口美兰机场、三亚凤凰机场、博鳌机场及海口新海港等关键节点均被中免占据。
  • 运营优势：中免拥有丰富的品牌资源和商品矩阵，且在供应链和运营效率上具备领先优势。

4. 中免与上海机场的补充协议

• 租金模式调整：2021年，中免与上海机场签订补充协议，将原有的“保底+扣点”模式调整为“流量挂钩+封顶”模式，降低了租金负担，并对超额销售不进行提成。
• 租金曲线模拟：根据补充协议，中免在不同国际客流条件下承担的租金更可控，且在疫情后客流恢复时，有望获得更高的利润水平。

关键信息

• 疫情前：中国居民奢侈品消费外流严重，超4300亿人民币成交在海外。
• 疫情中：消费回流趋势确立，本土销售规模加速增长。
• 疫情后：出境游恢复将推动免税行业增长，尤其是口岸和市内免税店。
• 中免布局：中免在海南岛及北上广机场占据关键流量点位，具备显著竞争优势。
• 投资建议：维持中国中免“买入”评级，认为其未来盈利有望提升，当前估值处于合理区间下沿。

风险提示

• 疫情反复风险：国内外疫情反复可能影响居民出行意愿。
• 地缘冲突风险：地区冲突恶化可能影响国际关系和政策走向。
• 政策落地风险：市内免税店政策若未达预期，将影响盈利能力。
• 行业竞争风险：免税政策放宽可能加剧行业竞争，影响毛利率。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 估值：参考历史ForwardPEband在34~55区间，当前PE估值处于合理区间下沿。
• 盈利预期：预计2023年归母净利润为141.9亿元人民币，2022年预计为80.0亿元人民币，2021年为96.5亿元人民币。
• 公司表现：中国中免在全球免税市场中占据25%的份额，国内市场份额达86%，具备明显的行业领先地位。

结论

出境游恢复将为中国免税行业带来新的增长机遇，尤其对中国中免等具备流量、体量和运营优势的企业形成利好。随着疫情逐步消退，免税行业有望迎来收入与毛利率的双重提升，成为疫后经济复苏的重要受益者。