20151122-兴业证券-信用研究_城投发行人基本面小结_13页_722kb

信用研究：城投发行人基本面小结与市场策略

核心内容概览

本报告聚焦于2015年11月城投发行人的财务状况及信用风险，分析了其资产、负债、利润、现金流及收入等关键指标的变化趋势，并结合市场情况提出投资策略建议。

主要观点

1. 城投发行人基本面特征

• 资产与负债增长：城投平台资产规模持续扩张，上半年总资产同比增长27%，主要得益于股市上涨带来的金融资产配置增加。但负债增长速度更快，负债率由57.13%上升至58.56%，尽管仍低于产业债发行人。
• 有息负债结构变化：有息负债规模快速扩张，其中应付债券增长显著，占总负债比例上升，长短期债务结构进一步调整，短期偿债压力有所延后。
• 利润增长依赖投资收益：利润增速高于收入增速，主要由投资收益驱动，尤其是交易性金融资产和可供出售金融资产的增值。然而，这些资产的收益可持续性较差，股灾后资产缩水风险较大。
• 自由现金流缺口：城投企业自身造血能力较弱，自由现金流缺口扩大，筹资主要用于偿债，显示其对债务滚动的依赖。
• 收入问题未解决：城投平台主要依赖地方政府支持，但地方财政收入增速放缓，特别是资源型省份，政府性基金收入大幅下滑，带来估值调整压力。

2. 市场回顾与策略

• 一级市场表现：信用债供给高位放量，短融和公司债为主要发行品种，净融资显著上升，反映债务滚动压力。
• 二级市场反应：收益率多数反弹，信用利差主动走阔，表明市场对信用风险的担忧上升。
• 策略建议：信用风险高发期，需加大排雷力度。风险发行人需更多的风险溢价补偿，特别是低等级债券。经济转型背景下，重周期行业发行人面临更大挑战，需警惕信用风险的非线性上升。

关键信息

资产与负债情况

• 截至2015年6月底，1191家城投平台总资产达40万亿，流动资产占比较高。
• 交易性金融资产和可供出售金融资产显著增长，对非流动资产贡献较大。
• 负债规模达23.39万亿，同比增长2.17万亿，负债率上升。

利润与现金流

• 上半年城投企业实现收入1.7万亿，同比增长7.54%，但利润增速达23.68%，主要来自投资收益。
• 自由现金流缺口较大，筹资主要用于偿债，显示城投企业偿债压力上升。

地方财政与信用风险

• 地方财政收入增速一般，政府性基金收入大幅下滑，影响城投企业信用。
• 东胜城投因财政收入下滑，信用评级下调。
• 警惕金融资产缩水风险，部分城投平台金融资产占比显著上升。

市场动态

• 信用债供给高位放量，短融和公司债为主要品种，净融资上升。
• 信用利差主动走阔，表明市场风险偏好下降。
• 债券收益率多数反弹，尤其是5年期城投债。

投资策略

• 风险发行人：需关注盈利亏损、评级调整和估值调整等风险，提供更高风险溢价。
• 信用利差压缩：前期信用利差压缩已体现，需警惕信用风险的非线性上升。
• 经济转型：重周期行业发行人面临转型挑战，需更多风险补偿。
• 流动性改善：流动性宽松传导至发行人微观层面不畅，信用事件频发，需警惕。

联系方式

• 分析师：唐跃、黄伟平、王涵
• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃
• 联系方式：tangyue@xyzq.com.cn

附注

• 本报告数据来源为Wind及兴业证券研究所。
• 报告中提及的图表与数据仅供内部参考，完整报告请访问www.xyzq.com.cn。