20131209-中投证券-信用市场每周评论_关注发行人表外风险_13页_1mb

信用市场分析总结（2013年12月）

核心内容

本报告聚焦于2013年12月信用市场的动态，涵盖发行人表外风险、一级与二级市场表现及信用债配置展望。重点分析了天威集团及其关联公司面临的担保代偿风险，并对信用债市场整体情况进行回顾与展望。

主要观点

1. 发行人表外风险持续发酵

• 天威集团或现代偿风险
  天威集团因子公司天威薄膜无法偿还贷款，面临2.45亿元担保代偿风险。尽管实际控制人兵装集团提供支持，但整体风险仍较高，不建议介入天威系债券。

• 表外担保风险普遍
  大部分发行人存在对外担保，其中20%担保比率超过25.52%。近两年担保比率呈上升趋势，部分企业担保比率超过100%，如斗山机械担保比率高达300.92%，或有负债风险显著上升。

• 不同类型企业担保风险差异
  外资企业和民营企业担保比率较高，分别为58.14%和45.21%，而中央国企担保比率较低（17.83%），反映管理更为严格。

• 担保影响负债率
  考虑担保后，部分发行人负债率显著上升，如斗山机械考虑担保后负债率达104.37%，可能影响其清偿能力。

2. 信用市场回顾与展望

2.1 一级市场表现

• 净融资维持低位
  上周短融净融资74.5亿元，中票净融资27亿元，企业债净融资-43亿元，整体处于低位。

• 推荐证券公司短融
  推荐证券公司发行的短融，如13广发CP012、13中信CP011、13招商CP011、13安信CP007，因其评分较高，具有一定的投资价值。

• 新发债券信息

  • AAA级：13皖高速MTN001（3年期，票息6.70%，评分3，中性）
  • AA+级：13酒钢MTN001（3年期，票息8.00%，评分3，中性）
  • AA级：13美凯龙MTN002（3年期，票息7.50%，评分3-，中性）
  • AA-级：13春和CP001（1年期，票息8.50%，评分2，中性）

2.2 二级市场表现

• 银行间市场
  高等级收益率略有下降，AA+至AA-收益率上行，3年期和5年期中票利差明显下行。配置需求有所恢复，保险机构加大中票配置力度。

• 交易所市场
  分离债表现有所好转，部分债券收益率下降，如08上汽债、08宝钢债等。交易所企业债和公司债成交额回升。

2.3 信用债配置建议

• 配置需求恢复
  11月主要机构配置需求有所恢复，推荐投资人增加信用债配置，以高等级为主。

• 收益率高位具备配置价值
  当前信用债收益率处于高位，具备长期配置价值，建议关注高等级信用债。

关键信息

• 天威集团

  • 2013年前3季度利润总额-38亿元，资产负债率85.47%
  • 天威保变面临多次担保代偿，2013年预计扭亏无望，11天威债面临暂停上市风险
  • 兵装集团通过股权转让和增发支持天威集团，但整体风险仍偏负面

• 斗山机械

  • 担保比率300.92%，按揭贷款和融资租赁逾期分别达1.14亿元和9.63亿元
  • 额外负债风险显著上升，评级展望调整为负面

• 市场动态

  • 短融、中票、企业债净融资均处于低位
  • 交易所分离债收益率有所下降，表现优于其他券种
  • 配置型机构如保险加大中票配置力度，商业银行托管量恢复性增长

• 投资评级与评分

  • 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间
  • 评分以主体信用为主，债券条款为辅，综合财务状况、行业现状及公司治理等因素

总结

信用债市场整体表现平稳，但需关注发行人表外担保风险，尤其是担保比率超过100%的企业。天威集团及斗山机械等案例显示，表外风险对信用债的偿付能力有显著影响。虽然市场配置需求有所恢复，但建议投资人仍以高等级债券为主，谨慎对待高风险品种。