20170926-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之四_估值趋于国际化_PPP海外待突破_29页_2mb

建筑行业研究报告总结

核心内容概览

本报告分析了中国A股建筑行业的估值情况，对比了中美日韩建筑企业的财务表现及市场结构，并提出了未来行业发展的方向与重点推荐企业。

主要观点

• A股建筑估值趋近美国：A股建筑整体估值水平与美国基本相当，但内部板块差异显著。
• 估值差异源于业务结构与成长阶段：欧美建筑企业更注重海外扩张与并购，而中国建筑企业则以国内业务为主，未来有提升空间。
• PPP模式与“一带一路”成为突破口：随着国内政策支持，PPP与海外业务将推动建筑企业估值提升。
• 重点推荐低估值与双率提升龙头：如葛洲坝、山东路桥、岭南园林等，具备成长潜力。

关键信息

估值分析

• PB与PE比较：截止2017年9月1日，A股建筑整体PB为1.78倍，与美股1.72倍基本持平；A股建筑PE为17.48倍，略高于美股16.08倍。
• PCF与PS比较：A股建筑PCF（8.93）远低于美股（31.08）；A股建筑PS（0.61）低于美股（0.71）。
• A/H股比较：A股建筑估值高于H股，中国交建、中国铁建等A+H股企业溢价率在1.43-1.80倍之间。

建筑企业财务结构比较

• 应收账款与存货占比：中国建筑企业应收账款占比低于海外同行（约10%-15% vs 20%+），但存货占比更高（15%+ vs 10%）。
• 商誉与无形资产：海外建筑企业商誉与无形资产占比普遍较高，尤其是AECOM（商誉占比超40%）和万喜（无形资产占比高）；国内企业商誉占比低（<1%），无形资产占比有所上升，尤其是中国交建与葛洲坝。

海外建筑企业案例分析

• 欧洲企业：法国万喜、西班牙ACS和德国豪赫蒂夫通过特许经营和工业服务提升盈利；万喜特许经营利润占比达66%。
• 美国企业：AECOM和福陆通过并购扩张，AECOM的PE较高但PB较低；福陆业务多元化，盈利稳定。
• 日韩企业：现代建设收入稳定，大林组与鹿岛建设近年盈利显著提升，但收入增长有限。

国内建筑企业分析

• 收入与利润增速：国内八大建筑央企收入保持稳定增长，整体CAGR约15%；净利润增速在10%左右，部分企业如葛洲坝、中国电建表现突出。
• 国际化进程：国内企业海外收入占比普遍低于30%，未来有望通过“一带一路”提升。
• 盈利能力：国内企业毛利率与海外企业相近（10%-15%），但净利率低于海外（2%-5% vs 6%-10%）。

投资建议

• 重点推荐：葛洲坝（买入）、山东路桥（买入）、岭南园林（买入）。
• 关注：中国建筑、中国交建、苏交科、金螳螂等企业。
• 建议方向：关注PPP模式带来的运营转型、一带一路带来的增量市场、国企改革带来的机制灵活性。

风险提示

• PPP转型专业化运营失败
• 一带一路实施进展低于预期
• 国内建筑企业外延并购速度慢于预期

行业趋势

• 建筑企业估值有望通过PPP与海外业务提升
• 国内企业需加强并购和国际化战略
• 专业工程与设计咨询板块具备更高盈利潜力

总结

A股建筑行业整体估值与美股接近，但内部差异显著。未来，通过PPP模式和“一带一路”战略，建筑企业有望实现估值提升和盈利增长。建议投资者关注具备高成长性和盈利潜力的龙头公司，如葛洲坝、山东路桥和岭南园林，同时留意国内企业在并购与国际化方面的进展。