20170804-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之一_建筑估值之变_从小为美到大而美_27页_3mb

建筑行业研究总结

核心内容

建筑行业在2017年8月的行业评级为增持（维持），研究团队包括鲍荣富、黄骥、王德彬和方晏荷。该报告是“建筑估值之变：从小为美到大而美”系列研究的一部分，旨在探讨建筑行业估值变化的原因及未来趋势。

主要观点

1. 建筑估值变化趋势：

   • 建筑行业的估值已从“小而美”转向“大而美”，行业竞争格局和市场资金风格的变化是关键因素。
   • 建筑PE（TTM）相对沪深300PE的比值为1.35，PB（MRQ）为1.22，PB纵向比较趋于提升，而PE趋于合理。
   • 建筑估值底部通常出现在PE低于1时，此时往往意味着板块的历史性大机遇。

2. 估值与基本面关系：

   • 建筑估值短期反映季度业绩变化，中期反映不足，长期则与PB提升相关。
   • 业绩增速、股本规模和ROE是决定建筑股绝对估值水平的三大因素。
   • 与2014年相比，当前建筑估值更注重内生性业绩成长和股本大小，外延并购对市值影响下降。

3. 国际比较：

   • 中国建筑企业的PE普遍低于国际可比企业，但PB仍处于较低水平。
   • 建筑估值正逐渐向国际接轨，部分龙头企业估值提升显著。

4. 投资建议：

   • 建议围绕高ROE和低PB挖掘细分板块龙头。
   • 重点推荐：中国建筑、葛洲坝、中国铁建，关注：四川路桥、中国化学。

关键信息

建筑估值现状

• PE趋于合理，PB纵向提升：

  • 建筑PE（TTM）为18.48倍，PB为1.65倍，均低于历史中位数。
  • 建筑/沪深300PE比值为1.35，PB比值为1.22，PB整体处于提升阶段。
  • 建筑PE与PB的相关系数高达95%，说明两者趋于同步。

• PB横向比较仍然较低：

  • 建筑PE为17.94倍，PB为1.92倍，其中PE仅高于银行和地产。
  • 建筑PB相对其他行业仍处于较低水平，但与银行、地产等板块存在“水涨船高”现象。

建筑估值的深化

• 业绩增速趋于注重内生性：

  • 市场预期业绩增速排名靠前的主要是国际工程和钢结构板块。
  • 估值水平与业绩增速水平相对应，但外延并购带来的业绩增长对估值影响减弱。

• 大市值个股市场青睐度提升：

  • 大股本组合PE估值水平显著上升，而小股本组合PE下台阶。
  • 建筑板块中大市值个股更受市场青睐，尤其是龙头股如中国建筑、葛洲坝等。

• 持续稳定的较高ROE才是关键：

  • ROE对个股估值影响显著，但近一年半以来，低ROE组合PE上升，高ROE组合PB下降。
  • 长期稳定高ROE的个股（如隧道股份、葛洲坝等）在2007年初至2017年6月末累计收益达550.07%，远超沪深300。

建筑估值的变迁

• 竞争格局转变带动龙头估值上升：

  • 龙头企业市占率提升，净利率和ROE提升，带动估值增长。
  • 建筑板块整体估值由（高PE，高PB）向（低PE，高PB）变动，反映行业结构变化。

• 资金偏好转变撬动大建筑行情：

  • 市场资金风格转变，尤其是ETF基金和机构投资者的增加，推动建筑估值向国际看齐。
  • 沪深300ETF基金规模达610.62亿元，远高于中证500ETF基金规模。

• 利率上行初期对建筑估值影响小：

  • 利率变化对建筑估值影响有限，建筑板块仍具备一定的抗风险能力。

结构与数据支持

• 行业研究框架：

  • 建筑研究分为四个维度：空间、周期、估值、轮动。
  • 估值分析以PE和PB为核心，结合ROE进行评估。

• 图表支持：

  • 图表1至图表55提供了丰富的数据支持，包括历史估值、PE与PB相关系数、ROE与估值关系等。

• 样本分析：

  • 不变样本（2010年前上市）占建筑板块总市值的57.56%，具有代表性。
  • 通过不同业绩增速、股本规模和ROE组合的分析，揭示了建筑估值变化的驱动因素。

风险提示

• 基建投资超预期下行
• 利率快速上行
• A股国际化进程放缓

重点推荐

总结

本报告全面分析了建筑行业的估值变化趋势，指出建筑板块从“小而美”向“大而美”的转变，主要由行业竞争格局和市场资金风格的变化驱动。建筑估值与基本面密切相关，但随着市场风格的转变，估值更注重内生性业绩成长和股本规模。投资建议围绕高ROE和低PB的个股进行，重点推荐中国建筑、葛洲坝、中国铁建，关注四川路桥和中国化学。建筑估值趋于国际化，受外部资金流入和ETF基金配置影响显著。