20170804-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之一：建筑估值之变：从小为美到大而美_28页_2mb

建筑行业估值分析报告总结

核心内容

本报告围绕建筑行业的估值变化，分析了其从“以小为美”向“以大为美”的转变，探讨了估值与基本面之间的关系，并提出了基于ROE、PB、PE等指标的投资建议。

主要观点

1. 建筑估值转变背景

   • 建筑板块在2014-2015年经历了牛市机遇，但此后估值逐渐转向以大市值企业为主。
   • 建筑估值从PE主导转向PB主导，且PB横向比较仍较低，但纵向比较趋于提升。
   • 建筑估值与市场资金偏好和行业竞争格局变化密切相关。

2. 建筑估值现状

   • 1995年以来，建筑PE/沪深300PE比值历史均值/中位数为1.47/1.44，当前PE比值为1.35，PB比值为1.22，整体PB处于提升阶段。
   • 建筑板块PE相对合理，但整体PB仍低于国际可比公司。
   • 建筑估值历史拐点后通常伴随超额收益，且在拐点后一个月内存在较好买点。

3. 建筑估值深化

   • 业绩增速、股本规模和ROE是决定建筑股估值的三大因素。
   • 内生性业绩增速和大股本个股对估值提升的贡献更大，外延并购的影响减弱。
   • 短期估值对ROE容忍度较高，但长期需稳定ROE才能实现超额收益。

4. 竞争格局与资金风格转变

   • 龙头企业市占率提升带动净利率和ROE提高，进而推动估值提升。
   • 市场资金风格转变，机构投资者增多，加速建筑估值向国际接轨。
   • A股国际化趋势增强，带动建筑股PB提升。

5. 投资建议

   • 建议围绕高ROE、低PB挖掘细分板块龙头。
   • 当前重点推荐：中国建筑、葛洲坝、中国铁建，关注四川路桥和中国化学。

关键信息

• 估值底与拐点：建筑PE/沪深300PE比值低于1时，往往预示着估值底部，随后可能迎来显著的超额收益。
• PE与PB关系：PE是当期ROE的增函数，PB是未来ROE的增函数。两者之间存在恒等关系：PB = PE × ROE。
• ROE的重要性：长期稳定且较高的ROE是获取超额收益的关键因素。
• 资金偏好：机构投资者增多，以及A股国际化，推动建筑估值提升。
• 行业数据：建筑板块整体估值水平低于国际同行，但PB趋于提升，PE趋于合理。

估值变化与基本面匹配

• 建筑估值短期反映季度业绩变化，中期反映不足，长期则与PB提升一致。
• 估值与基本面相关性较高，但存在显著背离期，主要与利率和流动性变化有关。
• 2014年以来，建筑板块的估值与基本面变化趋于一致，ROE稳定在10%以上。

行业与细分板块分析

• PE与PB相关性：2000年以来建筑PE与PB相关系数高达86.44%，2010年以来更是达到95%。
• 细分板块差异：不同细分行业对PE和PB的影响不同，如装饰工程、化学工程等周期性较强的板块对PE的依赖较高。
• 龙头个股表现：大市值龙头个股如中国建筑、中国铁建、葛洲坝等估值提升显著，部分小市值个股如东方园林估值下降。

市场趋势与投资策略

• 机构化趋势：A股市场机构投资者增加，推动建筑估值向国际看齐。
• ETF基金影响：沪深300ETF基金规模较大，推动大市值个股估值提升。
• 国际化进程：A股国际化程度提升，带动建筑股PB和估值水平提升。
• 投资建议：围绕低PB、高ROE、内生性业绩增长的个股进行配置。

风险提示

• 基建投资超预期下行
• 利率快速上行
• A股国际化进程放缓

附录：重点推荐个股

图表说明

• 图表1：建筑研究的四维空间（空间、周期、估值、轮动）
• 图表2：2014年7月以来建筑与沪深300指数相对走势
• 图表3：建筑板块历史估值情况
• 图表4：建筑历年PE与PB相关系数
• 图表5：建筑相对沪深300估值比
• 图表6：1995-2017年建筑估值相对沪深300估值比
• 图表7：建筑1倍PE估值比前后相对沪深300超额收益
• 图表8：MSCI首次入选12只建筑股历史PE情况
• 图表9：2017年6月末建筑估值横向比较
• 图表10：2000年以来建筑与银行、地产PE比
• 图表11：2017年6月末国际建筑企业估值比较
• 图表12：2012年以来中国交建A/H股溢价率
• 图表13：2012年以来中国铁建A/H股溢价率
• 图表14：建筑板块历年IPO数量
• 图表15：2009年以来不变样本营收增速与PE
• 图表16：2009年以来不变样本业绩增速与PE
• 图表17：2001-2016年建筑细分板块估值与收入业绩相关系数表
• 图表18：不同业绩增速组合PE估值走势
• 图表19：不同业绩增速组合收益情况
• 图表20：不同股本组合PE估值走势
• 图表21：主要龙头个股近一年估值提升
• 图表22：不同股本组合收益情况
• 图表23：小股本前十名超额收益
• 图表24：大股本前十名超额收益
• 图表25：不同ROE组合PE估值走势
• 图表26：不同ROE组合PB估值走势
• 图表27：不同ROE组合收益情况
• 图表28：剔除外生因素的高ROE组合前十名超额收益
• 图表29：低ROE组合前十名超额收益
• 图表30：2007-2016年长期稳定高ROE组合估值走势
• 图表31：长期稳定高ROE组合累计收益
• 图表32：A股建筑估值偏好分布空间
• 图表33：建筑估值与行业产值同比增速
• 图表34：估值与产业生命周期的关系
• 图表35：2009-2016年建筑不变样本估值变动走势
• 图表36：1995年以来建筑板块PE和PB估值分布空间
• 图表37：2010-2017年建筑不变样本估值与业绩增速
• 图表38：2010-2017年建筑不变样本估值与收入增速
• 图表39：2010-2017年建筑不变样本估值与ROE
• 图表40：2017年二季度末基金重仓建筑股
• 图表41：沪深300ETF基金份额（亿份）
• 图表42：中证500ETF基金份额（亿份）
• 图表43：上证指数基金份额（亿份）
• 图表44：2017年6月末已上市指数型ETF基金基本情况
• 图表45：A股国际化事件与建筑股估值

总结

本报告指出，建筑行业估值从“小而美”向“大而美”转变，主要受行业竞争格局和市场资金偏好变化影响。建筑估值与基本面密切相关，但受利率和流动性变化影响较大。建议投资者关注高ROE、低PB、内生性业绩增长的大市值建筑龙头，以获取超额收益。