建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之四：估值趋于国际化，PPP海外待突破-20170926-华泰证券-29页-1mb

建筑行业估值与国际化发展分析报告

核心内容

本报告分析了中国A股建筑行业与美国、日本、欧洲建筑企业的估值差异，并探讨了建筑企业通过并购和PPP模式实现估值提升及盈利增长的路径。

主要观点

• A股建筑整体估值水平已与美国趋近，但内部差异显著。
• 建筑A股整体估值与美股相当，但PB低于国际同行，存在提升空间。
• 海外建筑企业通过并购和特许经营提升盈利，而国内企业则更注重内生增长。
• 国内建筑企业需提升国际化程度，通过“一带一路”和PPP模式拓展海外市场和提升盈利能力。

关键信息

估值水平

• A股建筑：截至2017年9月1日，整体PB（LF）为1.78倍，与美国建筑业PB（1.72）相近；PE（TTM）为17.48倍，略高于美股（16.08）；PCF为8.93倍，远低于美国（31.08）；PS为0.61倍，低于美股（0.71）。
• 港股建筑：整体估值明显低于A股，尤其是基础建设板块。
• 美股建筑：PE较高，PB较低，估值处于高PE低PB区间。
• 日韩建筑：PB较高，尤其是日本建筑企业，2016年净利率显著提升。

估值差异原因

• 利率差异：中美利率差异影响了估值水平。
• 业务结构：欧美建筑企业以特许经营和工程承包为主，日本企业则以施工为主，国内企业则以基建和房建为主。
• 现金流：欧美建筑企业经营现金流较好，日韩企业近年现金流改善。
• 财务结构：国内企业存货占比高，海外企业应收账款占比较高。

重点推荐企业

• 低估值与双率提升龙头：葛洲坝、山东路桥、岭南园林。
• 未来关注企业：苏交科、金螳螂、中国建筑、中国交建、中国化学等。

并购与国际化

• 海外并购：欧美企业通过并购扩大收入规模，国内企业也开始尝试。
• PPP模式：国内建筑企业通过PPP转型实现专业化运营，提升盈利能力。
• “一带一路”：成为国内建筑企业拓展增量市场的关键路径。

估值提升建议

• 建议关注具备中长期运营实力的基建龙头，如葛洲坝。
• 重点推荐具备并购优势的民企，如岭南园林。
• 地方国企在PPP模式下有望实现业务订单与收入业绩的双重提升。

风险提示

• PPP转型专业化运营失败。
• 一带一路实施进展低于预期。
• 国内建筑企业外延并购慢于预期。

图表目录（简要）

• 图表1-16：中美建筑行业估值比较。
• 图表17-19：A股建筑个股估值情况。
• 图表20-44：海外八大建筑企业与国内八大建筑央企及苏交科的财务结构比较。
• 图表45-50：国内建筑央企收入及海外业务情况。
• 图表51-56：国际建筑企业毛利率与净利率比较。
• 图表57-60：建筑企业应收账款与存货占比。
• 图表61-64：建筑企业商誉与无形资产占比。
• 图表65-68：资产负债率比较。
• 图表69-71：经营现金流情况。

行业评级

• 建筑：增持（维持）

研究员信息

• 鲍荣富：S0570515120002
• 黄骥：S0570516030001
• 王德彬：S0570516090001
• 方晏荷：S0570517080007