建筑行业再谈建筑研究方法论专题系列报告之七：宏微观两维度看建筑现金流变迁-20180813-华泰证券-35页-2mb

建筑行业现金流分析总结

核心内容

本报告从宏观和微观两个维度分析了建筑行业的现金流变化，指出建筑行业在过去十年中现金流创造能力位于行业中下游，但波动率较高。主要影响因素包括货币/信用周期、商业模式变迁及子板块差异。报告特别关注了BT与PPP模式对现金流的影响，并对设计与施工板块的现金流表现进行了对比分析。

主要观点

1. 建筑行业现金流特征

• 现金流覆盖能力：建筑行业的CFO净额基本能够覆盖净利润，但总体覆盖比率偏低，且波动显著。
• 波动性：建筑行业现金流波动率位居全行业前列，尤其在货币/信用周期变化时更为明显。
• 商业模式影响：设计板块的现金流覆盖比率高于施工板块，且更稳定，不受货币/信用周期影响显著。

2. 货币/信用周期对现金流的影响

• 负相关性：货币周期对建筑行业CFO净额覆盖比率的影响高于信用周期。
• 历史表现：在宽货币环境下，CFO净额覆盖比率显著上升；在紧货币环境下，CFO净额覆盖比率明显下降。
• 趋势判断：当前处于“宽货币紧信用”阶段，建筑行业现金流有望改善，但需关注政策和融资环境的进一步变化。

3. BT与PPP模式对现金流的影响

• BT模式：在2012年后进入净回购期，推动大基建板块现金流改善。
• PPP模式：自2015年起快速发展，但对园林板块现金流影响不一，部分公司因项目出表而改善，部分因并表或垫资而恶化。
• 模式转换：BT到PPP的转换影响报表科目，尤其体现在投资现金流和长期股权投资。

关键信息

行业整体表现

• CFO净额覆盖比率：建筑行业CFO净额覆盖比率在08-17年间为0.98，位列全行业第21位。
• FCFF指标：在考虑投资现金流后，建筑行业FCFF/净利润指标波动率进一步扩大，但部分重资产行业如钢铁、建材表现较好。

子板块差异

• 第一类子板块（大基建、中小建企、钢结构、园林工程）：CFO净额/净利润指标波动较大，受BT模式影响显著。
• 第二类子板块（装饰、设计、化工工程、国际工程）：现金流波动较小，设计板块表现更优。
• 设计板块：毛利率高、人工成本占比大，现金流覆盖比率高且稳定。

货币/信用周期与现金流关系

• 宽货币宽信用：CFO净额覆盖比率显著提升，如2005年和2012年。
• 紧货币紧信用：CFO净额覆盖比率明显下降，如2009-11年和2017年。
• 趋势判断：未来两年建筑行业现金流有望改善，但需关注项目贷款是否能及时到位。

园林板块现金流

• CFO净额：2015年后才开始改善，2016年首次转正。
• PPP项目影响：出表PPP项目有助于改善现金流，而并表项目可能带来垫资压力。
• 负债率上升：2017年园林板块资产负债率普遍升至65%-70%，预示融资压力。

风险提示

• 基建融资改善不及预期：若政策支持力度不足，将影响现金流改善。
• 板块内公司现金流超预期恶化：尤其是园林板块，若PPP项目贷款未能及时到位，现金流可能进一步恶化。

建议关注企业

• 基建央企国企：如中国铁建、四川路桥，有望优先受益于基建融资改善。
• 设计板块公司：如苏交科、中设集团，受融资制约小，现金流更稳定。
• 园林板块公司：如东方园林、铁汉生态，需关注其PPP项目贷款到位情况及垫资压力。

总结

建筑行业的现金流波动主要源于货币/信用周期和商业模式变迁。在宽货币环境下，现金流改善明显；在紧货币环境下，现金流恶化显著。BT与PPP模式的转换对现金流有直接影响，尤其是大基建板块。设计板块的现金流覆盖能力优于施工板块，且更稳定。园林板块的现金流改善较晚，需关注其PPP项目融资情况。整体来看，建筑行业现金流的改善与恶化趋势与宏观经济和政策导向密切相关，未来需重点关注基建融资和PPP项目贷款的落地情况。