再谈建筑研究方法论专题系列报告之四：估值趋于国际化，PPP海外待突破-20170926-华泰证券-29页-1mb

建筑行业研究报告总结

核心内容

本报告主要分析了A股与美股建筑行业的估值差异，以及国内建筑企业与国际建筑企业的财务结构和盈利模式。通过对比不同国家和地区的建筑企业，报告指出国内建筑企业整体估值与美国相近，但内部差异显著，且存在估值提升空间。同时，报告强调了并购扩张、PPP模式和“一带一路”对建筑行业未来发展的关键作用。

主要观点

• A股与美股估值趋近：A股建筑业整体PB（LF）为1.78倍，与美股建筑PB（1.72倍）基本一致；A股建筑PE（TTM）为17.48倍，略高于美股的16.08倍。
• 估值差异：A股建筑行业内部估值差异大，其中房建板块和基建板块分别存在显著的PB和PE差异。A股整体估值略低，但部分龙头企业的估值已接近国际水平。
• 估值提升空间：A股建筑板块PB仍有提升空间，尤其是基建板块。相比美股和日韩，A股建筑企业的PCF和PS较低，表明现金流和市销率存在优化空间。
• 海外扩张与并购：欧美建筑企业通过海外并购和特许经营提升盈利和收入规模，而国内建筑企业并购较慢，未来有望通过并购和海外业务拓展实现增长。
• PPP与“一带一路”：PPP模式和“一带一路”战略成为国内建筑企业的重要突破口，有助于提升盈利能力和市占率。
• 盈利与现金流：海外建筑企业普遍具有较高的毛利率和净利率，而国内企业净利率仍有提升空间。设计运营类企业现金流较好，亚洲企业近年来经营现金净额有所改善。

关键信息

估值对比

• PB（LF）：A股为1.78倍，美股为1.72倍。
• PE（TTM）：A股为17.48倍，美股为16.08倍。
• PCF（TTM）：A股为8.93倍，美股为31.08倍。
• PS（TTM）：A股为0.61倍，美股为0.71倍。

企业分析

• 中国建筑：在A股中估值较高，是A+H股企业。
• 葛洲坝：PB估值显著，是重点推荐的低估值与双率提升龙头。
• 山东路桥：在地方国企中表现突出，建议重点推荐。
• 岭南园林：作为民企代表，通过并购和主业扩张有望实现市占率和净利率双提升。
• 苏交科：设计咨询行业龙头，通过并购提升规模，盈利模式较优。

海外建筑企业

• 万喜：法国企业，特许经营业务盈利能力强，净利润占比高。
• ACS：西班牙企业，工业服务和EPC业务推动业绩增长。
• 豪赫蒂夫：德国企业，业务结构单一，盈利波动大。
• AECOM & 福陆：美国企业，AECOM通过并购扩张，福陆业务多元化，盈利稳定。
• 现代建设、大林组、鹿岛建设：日韩企业，近年来盈利能力提升显著。

财务结构对比

• 应收账款：国际建筑企业应收账款占比普遍高于国内，而国内企业存货占比高。
• 商誉与无形资产：国际建筑企业商誉和无形资产占比高，国内企业商誉占比低，主要依赖内生性增长。
• 资产负债率：国内建筑企业资产负债率略高于国际同行，但整体处于较高水平。

未来发展方向

• PPP模式：推动专业化运营，提升盈利能力和市占率。
• “一带一路”：拓展海外市场，增加收入来源。
• 并购扩张：国内建筑企业并购速度较慢，未来有望加快步伐。
• 设计与运营：现金流表现良好，建议关注设计运营类企业。

风险提示

• PPP转型失败：专业化运营可能面临失败风险。
• “一带一路”进展不及预期：海外拓展可能受政策或市场因素影响。
• 并购速度慢于预期：国内建筑企业并购进展可能不及预期，影响增长。

重点推荐

图表目录（摘要）

• 图表1：2006年至2017年9月1日美股建筑业市值及占比一览
• 图表2：2006年至2017年9月1日A股建筑业市值及占比一览
• 图表3：2017年9月1日中美建筑板块上市企业市值前十名
• 图表4：2006-2017年中美建筑业上市公司板块ROE比较
• 图表5：中美房建板块PB比较
• 图表6：中美基建板块PB比较
• 图表7：中美房建板块PE比较
• 图表8：中美基建板块PE比较
• 图表9：中美房建板块PCF比较
• 图表10：中美基建板块PCF比较
• 图表11：中美房建板块PS比较
• 图表12：中美基建板块PS比较
• 图表13：2006年以来中美建筑业PB走势
• 图表14：2006年以来中美建筑业PE走势
• 图表15：2006年以来中美建筑业PCF走势
• 图表16：2006年以来中美建筑业PS走势
• 图表17：截止2017年9月1日A股全行业PE、PB情况
• 图表18：截止2016年12月31日建筑个股PE、PB情况
• 图表19：截止2017年8月31日建筑个股PE、PB情况
• 图表20：海外八大建筑企业ENR排行榜排名
• 图表21：国内八大建筑央企及苏交科2017年ENR排行榜排名
• 图表22：1995-2016年万喜、ACS、豪赫蒂夫营业收入及yoy
• 图表23：1995-2016年万喜、ACS、豪赫蒂夫净利润及yoy
• 图表24：2003-2016年万喜营业收入结构
• 图表25：2003-2016年万喜净利润结构
• 图表26：万喜成长路径及外延并购示意
• 图表27：2005-2016年ACS营业收入结构
• 图表28：2005-2016年ACS净利润结构
• 图表29：2005-2016年豪赫蒂夫营业收入结构
• 图表30：2005-2016年豪赫蒂夫净利润结构
• 图表31：1995-2016年AECOM、福陆营业收入及yoy
• 图表32：1995-2016年AECOM、福陆净利润及yoy
• 图表33：2005-2016年AECOM营业收入结构
• 图表34：2005-2016年AECOM营业利润结构
• 图表35：2001-2016年福陆营业收入结构
• 图表36：2001-2016年福陆营业利润结构
• 图表37：1995-2016年现代建设、大林组、鹿岛建设营业收入及yoy
• 图表38：1995-2016年现代建设、大林组、鹿岛建设净利润及yoy
• 图表39：2005-2016年现代工程建设营业收入结构
• 图表40：2008-2016年现代工程建设毛利结构
• 图表41：2006-2017上半年大林组营业收入结构
• 图表42：2006-2017上半年大林组营业利润结构
• 图表43：2006-2017上半年鹿岛建设营业收入结构
• 图表44：2006-2017上半年鹿岛建设营业利润结构
• 图表45：2007-2016年国内八大建筑央企营业收入
• 图表46：2007-2016年国内八大建筑央企营业收入同比增速
• 图表47：2007-2016年国内八大建筑央企净利润
• 图表48：2007-2016年国内八大建筑央企净利润同比增速
• 图表49：八大建筑央企国内营收及新签订单市占率
• 图表50：八大建筑央企海外营收及新签订单市占率
• 图表51：1995-2017上半年国际建筑企业海外营业收入占比
• 图表52：2007-2016年国内八大建筑央企海外营业收入占比
• 图表53：1995-2017上半年国际建筑企业销售毛利率
• 图表54：1995-2017上半年国际建筑企业销售净利率
• 图表55：2007-2016年国内八大建筑央企及苏交科毛利率
• 图表56：2007-2016年国内八大建筑央企及苏交科净利率
• 图表57：1995-2017上半年国际建筑企业应收账款占总资产比重
• 图表58：1995-2017上半年国际建筑企业存货占总资产比重
• 图表59：2007-2016年国内八大建筑央企应收账款占总资产比重
• 图表60：2007-2016年国内八大建筑央企存货占总资产比重
• 图表61：1995-2017年国际建筑企业商誉占总资产比重
• 图表62：1995-2017年国际建筑企业无形资产占总资产比重
• 图表63：2007-2016年国内八大建筑央企及苏交科商誉占总资产比重
• 图表64：2007-2016年国内八大建筑央企无形资产占总资产比重
• 图表65：2007-2016年中国交建无形资产分项占总资产比重
• 图表66：2007-2016年葛洲坝无形资产分项占总资产比重
• 图表67：2016年报国际建筑企业资产负债率
• 图表68：2016年报国内建筑企业资产负债率
• 图表69：2002-2016年欧洲建筑企业经营现金净额及yoy
• 图表70：2002-2016年美国建筑企业经营现金净额及yoy
• 图表71：2002-2017上半年日韩建筑企业经营现金净额及yoy
• 图表72：2007-2016年国内八大建筑央企经营现金净额

结论

本报告建议继续关注A股建筑龙头企业的估值提升机会，尤其是那些具备较强市占率和净利率提升潜力的企业。同时，应关注海外并购和PPP模式的推进，以及设计和运营类企业的现金流表现。整体来看，建筑行业仍具有一定的增长潜力，但需警惕并购进展缓慢和海外扩张不及预期的风险。