20170906-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之三_建筑财务关键指标解读及牛股追踪_39页_2mb

建筑行业研究报告总结

核心内容

本报告主要分析了建筑行业的财务表现、收入与成本结构、财务监管变化及投资建议等方面，旨在为投资者提供有价值的参考信息。

ROE：建筑企业核心驱动指标

ROE（净资产收益率）是衡量建筑企业股东回报和投资价值的重要指标，其变动主要受资产周转率和净利率影响。在杜邦分析框架下，ROE由销售净利率、总资产周转率和权益乘数三部分构成。

• 销售净利率：影响较大，主要由毛利率和期间费用率决定。
• 总资产周转率：主要由应收账款周转率和存货周转率影响，这两项指标下降是近年来ROE下滑的主要原因。
• 权益乘数：受资产负债率影响，近年来有所下降，尤其是受国企去杠杆政策影响。

订单驱动收入增长，成本差异显著

建筑企业收入按施工进度确认，与业主结算和实际付款时点不一致，导致经营现金流与利润表收入存在差异。不同细分行业的成本构成差异显著：

• 东方园林：人力成本占比最高（40%），材料成本约24%，对原材料涨价影响可控。
• 中国建筑：分包成本占比约35%，材料成本约25%，人工成本约3%，对原材料涨价影响较小。
• 中国铁建：材料成本占比超过40%，人工费约30%，对原材料涨价较为敏感。

收款质量与应收账款管理

近年来，建筑企业收现比和付现比稳定在90%以上，但园林与装饰工程板块收现比在70%-80%之间，现金管理能力仍需提升。

• “（应收账款+已完工未结算）/营业收入”：可用于判断收入确认风格。
• “已完工未结算/应收账款”：可用于判断结算进度及经营现金流宽松程度。
• 部分企业如园林类公司，工程施工占比可达3倍以上，需关注其减值计提是否充分。

财务监管趋于严格

2017年7月末，建筑行业受问询企业达30家，民企占比高达70%。主要问题集中在应收/应付账款，以及公司经营情况和资产构成方面。监管趋严下，非标审计报告数量上升，财务审计强调合法合规。

投资建议

报告建议优选新签订单高增长及财务稳健的个股，重点推荐以下公司：

• 岭南园林（买入）
• 葛洲坝（买入）
• 金螳螂（买入）
• 山东路桥（买入）
• 岳阳林纸（买入）

关注苏交科、文科园林、安徽水利、中国交建等。

主要观点

• ROE驱动因素：建筑行业ROE主要由资产周转率和净利率决定，而权益乘数影响较小。
• 收入确认机制：收入按工程进度确认，与结算和付款不一致，导致现金流与利润表差异。
• 成本结构差异：不同细分行业成本构成不同，人力、材料、分包等成本占比变化显著。
• 应收账款与存货管理：应收账款和存货的管理是影响收入确认稳健性和现金流质量的关键。
• 财务监管影响：监管趋严促使企业更加注重财务透明度和合规性，应收账款成为重点审查对象。
• 投资方向：建议关注财务稳健、订单增长显著、回款能力强的建筑企业。

关键信息

• ROE变化趋势：2010-2016年，建筑企业总资产周转率下降显著，销售净利率略有提升。
• 成本效益分析：工程建设劳务成本效益逐渐下降，与建筑业工人收入增长呈反向关系。
• 施工周期变化：园林行业施工周期相对较短，而建工与水电行业周期逐年下降。
• 新收入准则影响：2017年新收入准则实施，将缩小企业间收入确认差异，提升信息披露准确性。
• 风险提示：基建投资增速超预期下滑、企业融资困难导致订单难以兑现等。

表格概览

图表概览

• 图表1：建筑ROE影响因素拆分与影响方向
• 图表2：2009-2016年建筑重点个股ROE变化
• 图表3：2009-2016年中国建筑与上海建工杜邦三项指标比较
• 图表4：2008-2016年中国建筑销售毛利率
• 图表5：2008-2016年上海建工销售毛利率
• 图表6：2008-2016年中国建筑期间费用率
• 图表7：2008-2016年上海建工期间费用率
• 图表8：2008-2016年中国建筑资产减值损失占营收比重
• 图表9：2008-2016年上海建工资产减值损失占营收比重
• 图表10：2016年中国中铁资产结构占比
• 图表11：2016年中国铁建资产结构占比
• 图表12：2009-2016年中国中铁与中国铁建杜邦三项指标比较
• 图表13：2008-2016年中国中铁资产周转率
• 图表14：2008-2016年中国铁建资产周转率
• 图表15：2009-2016年中国电建与葛洲坝杜邦三项指标比较
• 图表16：2009-2016年中国电建与葛洲坝资产负债率
• 图表17：2006-2016年建筑样本组合ROE
• 图表18：2006-2016年建筑样本组合销售净利率
• 图表19：2006-2016年建筑样本组合总资产周转率
• 图表20：2006-2016年建筑样本组合权益乘数
• 图表21：2012-2017年建筑样本组合存货周转率
• 图表22：2012-2017年建筑样本组合应收账款周转率
• 图表23：2012-2017年建筑样本组合ROE（单季度）
• 图表24：2012-2017年建筑样本组合季度销售净利率（单季度）
• 图表25：传统工程业务流程及资金流转
• 图表26：建筑工程不同发包模式及优缺点
• 图表27：BOT/PPP项目会计处理
• 图表28：收入确认及工程进度计算方式
• 图表29：不同收入确认准则下财务处理的差别
• 图表30：“完工百分比”法下工程施工与工程结算在资产负债表中的列示
• 图表31：建筑部分细分行业平均施工周期变化
• 图表32：主要建筑央企国内项目平均施工周期变化
• 图表33：中国建筑2016年度收入确认方式
• 图表34：2008年后上市且毛利波动稳定的14家建筑企业
• 图表35：2012-2016年东方园林成本拆分
• 图表36：2012-2016年东方园林人力成本拆分
• 图表37：2013-2016年工程建设劳务成本效益与建筑业工人月均收入
• 图表38：工程建设劳务成本效益与建筑业农民工平均收入同比增加
• 图表39：2012-2017年单季度东方园林归母净利走势
• 图表40：2014-2016年中国建筑成本拆分
• 图表41：2012-2017年中国建筑主要原材料指数走势
• 图表42：2012-2017年中国建筑归母净利走势
• 图表43：2012-2016年中国铁建成本拆分
• 图表44：2012-2017年中国铁建主要原材料指数走势
• 图表45：2012-2016年中国铁建归母净利走势
• 图表46：2007-2016年金螳螂营收与归母净利润同比增速
• 图表47：2007-2016年葛洲坝营收与归母净利润同比增速
• 图表48：2012-2016年东方园林营收及同比增速
• 图表49：2012-2016年东方园林营收及同比增速
• 图表50：2009-2016年苏交科收入增速与归母净利润增速
• 图表51：2012-2016年园林上市公司销售净利率比较
• 图表52：2012-2016年东方园林毛利率情况
• 图表53：2012-2016年东方园林期间费用率情况
• 图表54：建筑施工企业应收账款来源
• 图表55：建筑施工企业应收账款产生的主要原因
• 图表56：建筑施工企业应收账款风险分析要素
• 图表57：2012-2016年建筑行业应收账款/营业收入情况
• 图表58：2012-2016年建筑子行业应收账款/营业收入情况
• 图表59：2012-2016年建筑重点个股应收账款占营业收入变化情况
• 图表60：建筑施工企业应收账款的计提准备
• 图表61：近一年建筑企业应收账款处置举措及其影响
• 图表62：2017年中报园林企业应收账款与已完工未结算资产分布
• 图表63：2012-2016年建筑重点个股收现比与付现比及信用敞口
• 图表64：2017年6月末已完工未结算资产、应收账款分布及上半年预收预付款情况
• 图表65：2017年6月末应收账款及工程施工收入占比前十
• 图表66：2017年6月末应收账款及工程施工收入占比后十
• 图表67：2017年1-6月主要建筑企业新签合同及预收预付款情况（亿元）

总结

建筑行业ROE主要受资产周转率和净利率影响，权益乘数影响较小。收入确认以工程进度为准，与结算和付款存在差异。成本构成因行业不同而显著差异，人力成本、材料成本和分包成本是主要构成。财务监管趋严，应收账款和存货成为重点审查对象。投资建议关注财务稳健和收入高增长的个股，如岭南园林、葛洲坝、金螳螂、山东路桥和岳阳林纸。风险提示包括基建投资增速下滑和企业融资困难。