20180813-华泰证券-再谈建筑研究方法论专题系列报告之七_宏微观两维度看建筑现金流变迁_35页_2mb

报告摘要

建筑行业现金流分析总结

核心内容

本报告对建筑行业的现金流进行了系统分析，重点探讨了行业现金流波动的原因，包括宏观货币/信用周期和微观商业模式变迁两个维度。通过分析CFO（经营活动现金流）和FCFF（自由现金流）的波动性，以及子板块间的差异，揭示了建筑行业现金流较差的根源，并预测了未来现金流的变化趋势。

主要观点

建筑行业现金流总体覆盖利润，但波动率高：建筑行业的CFO净额基本能覆盖净利润，但波动率位居行业中游，尤其是子板块间的差异显著。
货币/信用周期是现金流波动的主要宏观驱动因素：货币周期对建筑行业现金流的影响更为显著，尤其在宽松货币环境下，现金流改善明显。
商业模式变迁是现金流波动的核心微观因素：BT和PPP模式的转变，尤其是PPP模式的快速推广，显著影响了施工板块的现金流表现。
设计板块收现能力优于施工板块：设计板块具有更高的毛利率和更稳定的现金流，其收现能力受货币/信用周期影响较小。
2B业务受地产销售周期影响更大：2B业务的收付现敞口受地产销售增速影响显著，而2G业务则相对稳定。
基建央企和设计板块有望优先受益：在基建融资改善的背景下，基建央企（如中国铁建、四川路桥）及设计板块（如苏交科、中设集团）更具优势。

关键信息

一、行业现金流特征

建筑行业CFO净额/净利润比值长期位于行业中下游，但总体能够覆盖净利润。
建筑行业CFO净额覆盖比率波动较大，且在宽松货币环境下改善明显。
2018年年初进入宽货币紧信用阶段，可能对现金流产生积极影响。

二、货币/信用周期影响

货币周期与建筑行业CFO净额覆盖比率呈负相关，紧货币环境下CFO净额覆盖比率下滑概率较高。
信用周期对现金流的影响次之，且常与货币周期变化相关联。
在宽货币宽信用环境下，建筑行业CFO净额同比增速显著改善。

三、商业模式变迁影响

BT模式：主要影响经营性现金流，其投入和回收周期较长，对现金流有显著影响。
PPP模式：相较于BT模式，对投资性现金流影响更大，且需关注项目贷的落地情况。
2011年后，PPP模式逐步取代BT模式，导致部分子板块现金流恶化。

四、子板块现金流差异

大基建板块：CFO净额覆盖比率在2011年后逐步改善，主要受益于BT项目回款和PPP项目落地。
园林板块：CFO净额覆盖比率长期低迷，2015年后才开始改善，主要受BT项目影响。
设计板块：收现能力优于施工板块，且受货币/信用周期影响较小。
施工类中小建企：现金流波动较大，受材料价格和项目模式影响显著。

五、未来展望

基建融资预期改善下，基建央企和设计板块可能优先受益。
园林板块因PPP项目垫资增加，现金流压力仍较大，需关注项目贷的落地情况。
2018年园林企业短期有息负债大幅上升，可能反映PPP项目融资困难。

风险提示

基建融资改善不及预期。
板块内公司现金流超预期恶化。

图表目录（关键图表）

图表1：13-17年建筑行业CFO净额/净利润
图表2：08-17年建筑行业CFO净额/净利润
图表3：2017年末建筑行业非流动资产占总资产比重
图表4：08-17年各行业CFO净额/净利润标准差
图表5：FCFF计算方法
图表6：08-17年各行业FCFF/净利润
图表7：08-17年各行业FCFF/净利润标准差
图表8：13-17年各行业FCFF/净利润
图表9：08-17年建筑子行业CFO净额/净利润
图表10：08-17年建筑子行业(CFO+CFI)净额/净利润
图表11：建筑子行业CFO净额/净利润及(CFO+CFI)净额/净利润标准差
图表12：08-17年建筑板块CFO净额与净利润
图表13：08-17年建筑板块CFO流入流出量及同比增速
图表14：建筑第一类子板块CFO净额/净利润
图表15：建筑第二类子板块CFO净额/净利润
图表16：不同子板块当年收入/年初预收账款比值
图表17：不同子板块当年收入/当年应收账款净增量比值
图表18：2001-2017年无风险利率、M2同比、CFO净额同比增速
图表19：2001-2017年无风险利率、M2同比、CFO净额覆盖比率
图表20：不同信用组合下建筑全行业CFO净额同比一阶表现
图表21：不同信用组合下建筑全行业CFO净额同比二阶表现
图表22：不同货币/信用组合下建筑全行业CFO净额同比二阶表现
图表23：2001-2017年紧货币到宽货币信用组合变化当年的现金流变化
图表24：BT到PPP模式转换的关键时点及相关文件
图表25：2008-2017年大基建企业CFO净额覆盖、经营投资覆盖比率
图表26：2008-2017年大基建企业CFO/CFI净额
图表27：2009-2017年样本大基建企业PPP、BT投入、回收额
图表28：2008-2017年样本大基建企业投资支付现金及长期股权投资
图表29：大基建样本企业两种口径下的现金流
图表30：2009-2017年样本大基建企业应收+已完未结当年新增及营收占比
图表31：2009-2017年样本大基建企业应收当年新增及营收占比
图表32：2009-2017年样本大基建企业已完未结存货当年新增及营收占比
图表33：08-17年大基建样本收现付现比及收付敞口
图表34：历史钢材综合价格指数变动
图表35：全国水泥平均价格
图表36：2008-2017年园林企业CFO净额覆盖率、经营投资覆盖比率
图表37：2008-2017年园林企业CFO、CFI净额
图表38：铁汉生态BT相关科目历史变动
图表39：棕榈股份BT相关科目历史变动
图表40：主要园林公司历史CFO净额情况
图表41：主要园林公司16/17年PPP股权资产增量占收入比重
图表42：主要园林公司CFO净额剔除PPP股权投资款后变动情况
图表43：东方园林与铁汉生态当年新增应收款/营业收入
图表44：东方园林与铁汉生态当年新增已完未结存货/营业收入
图表45：东方园林与铁汉生态年末及2018H1短期有息负债金额
图表46：东方园林与铁汉生态年末及2018H1长期有息负债金额
图表47：东方园林与铁汉生态年末一年内到期有息负债金额
图表48：主要园林企业资产负债率
图表49：2015H1-2018H1年主要园林公司业绩增速
图表50：2018年有关基建的政策及政治表态
图表51：园林板块（申万）新发和到期债务统计
图表52：2008-2017年园林、大基建收、付现比
图表53：2008-2017年园林、大基建收付信用敞口
图表54：铁汉生态当年新签总合同、新签投资类合同及占比
图表55：中国交建当年新签总合同、新签投资类合同及占比
图表56：施工类和设计类样本中小建企
图表57：2008-2017年施工类中小建企、设计类公司CFO净额覆盖比率
图表58：2008-2017年施工类、设计类经营投资覆盖比率
图表59：样本施工类企业长期应收款当年新增与CFO/净利润、CFO/CFI绝对值
图表60：2008-2017年施工类中小建企CFO净额
图表61：2008-2017年设计类公司CFO净额
图表62：2008-2017年典型施工、设计企业毛利率
图表63：2008-2017年施工类中小建企收、付现比
图表64：2008-2017年设计类及施工类中小建企收付现敞口
图表65：中设股份成本结构拆分
图表66：成都路桥成本结构拆分
图表67：2008-2017年施工类、设计类人工成本调整后的收、付现比
图表68：2008-2017年施工类、设计类人工成本调整后的收付现敞口
图表69：2B和2G样本中小企业
图表70：2008-2017年典型2B、2G中小建企毛利率
图表71：2008-2017年2B、2G中小建企收、付现比
图表72：2008-2017年2B、2G中小建企收付现敞口
图表73：商品房销售额与销售面积累计同比增速
图表74：2008-2017年两公司(已完未结存货+应收)当年新增占营收比重
图表75：2008-2017年两公司存货周转率

总结

建筑行业现金流波动主要源于宏观货币/信用周期和微观商业模式变迁。在货币宽松的环境下，行业现金流改善明显；而PPP模式的推广和BT模式的减少，也对现金流产生了显著影响。未来，随着基建融资环境的改善，基建央企和设计板块有望优先受益，而园林板块由于PPP项目垫资增加，现金流压力仍较大，需关注项目贷的落地情况。

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