20170926-浙商证券-基于美林钟_OECD_NBER_TCB等的方法论_并构建中国模型_周期_拐点和阶段确认的数理方法回顾_33页_1mb

周期、拐点和阶段确认的数理方法回顾

核心内容概述

本报告回顾了经济周期理论及数理方法，重点分析了美林时钟、OECD周期时钟、NBER和TCB等模型，并构建了适用于中国的周期阶段判断模型。报告强调，经济周期的基础是产出（GDP），而周期与趋势的区分是分析经济周期的关键。

主要观点与关键信息

1. 判断周期的基础是分析产出，构建指标体系

• 经济周期是相对于GDP长期趋势的偏离。
• 常见的周期理论包括长、中、短周期（如朱格拉周期、基钦周期等），凯恩斯之后的理论不再区分周期长度，而是通过总需求与总供给曲线来解释周期变动。
• 自1980年以来，全球经济周期趋于平稳，周期长度延长。
• 常见的经济周期指标包括领先指标、同步指标和滞后指标，其中领先指标对投资指导价值最高。

2. 判断周期的关键是确认拐点，平衡趋势与偏离

• 拐点确认是周期研究的核心，常用的方法包括阶段平衡趋势法、HP滤波、CF滤波等。
• Bry-Boschan算法是OECD和NBER的主流拐点判断方法。
• NBER对拐点判断偏保守，滞后明显；OECD则结合同步指标与领先指数进行判断。

3. 周期阶段的确认：美林钟与OECD时钟的比较

• 美林时钟基于产出缺口与通胀划分四个阶段（再通胀、复苏、过热、滞胀），但其趋势判断和周期划分是事后的，应用价值受限。
• OECD时钟仅包含产出信息，缺乏物价变量，限制了其在投资中的应用。
• 中国目前处于复苏阶段，预计持续6-12个月。

4. 构建基于拐点与阶段的模型：延续趋势VS均值回归，与美林钟相验证

• 基于美林时钟和OECD时钟，构建了阶段投资模型。
• 复苏阶段优先股票；滞胀阶段优先债券；下行后期优先商品。
• 模型显示，当前中国处于复苏初期，资产表现与美林时钟结论基本一致。

周期理论的发展与方法

1.1 商业周期的定义

• 商业周期是相对于GDP长期趋势的偏离，包含扩张与收缩两个阶段。
• 拐点（波峰与波谷）是周期的重要标志，波幅与频率是周期的两个基本特征。

1.2 周期理论的发展

• 朱格拉周期（7-11年）：由投资引发，包含四个阶段。
• 基钦周期（3-4年）：由库存变化引发，属于短期波动。
• 库兹涅茨周期（15-25年）：与建筑业相关，属于中期波动。
• 康德拉季耶夫周期（45-60年）：由创新和发明引发，属于长期波动。
• 现代宏观经济学不再追求确定性周期，而是关注随机扰动对经济的影响。

1.3 80年代以来周期平稳化趋势

• 以美国为代表的发达国家经济周期趋于平稳。
• 中国自2001年加入WTO后，经济波动显著下降，进入相对成熟的阶段。

1.4 周期指标体系

• 领先指标、同步指标、滞后指标是经济周期判断的三大类别。
• OECD和TCB的领先指标在预测经济波动方面具有较高的实用性。
• 某些指标如PMI新出口订单、粗钢产量、消费者预期等具有显著的领先性。

1.5 经济增长：趋势项，由要素来解释

• 经济增长是趋势项，与周期波动相区分。
• 主要驱动因素包括人力资源、自然资源、资本、技术、制度。
• 产出缺口是衡量实际GDP与潜在GDP之间差距的指标，常用于判断经济周期。

周期确认方法

2.1 阶段平均趋势法

• 该方法曾被OECD和NBER广泛采用。
• 需要手动和自动模式，自动模式存在周期偏短的问题。

2.2 HP滤波

• 学术界常用，用于分离趋势与周期。
• 通过设定平滑参数 $\lambda$ 来调整趋势与周期的分离程度。
• 对于季度数据，$\lambda = 1600$；对于月度数据，$\lambda = 14400$。

2.3 CF滤波

• 一种新的带通滤波方法，基于BK滤波原理。
• 无需估计参数，周期估计更标准化，效果优于阶段平均趋势法。

2.4 拐点确认：Bry-Boschan算法

• 是OECD和NBER主流算法，通过迭代确定拐点。
• 对HP和CF滤波后的数据效果更好，且无需多次迭代。

2.5 NBER的应用

• NBER对拐点的判断偏保守，存在1-2年的滞后。
• 仅公布美国的周期拐点，不划分阶段。

2.6 OECD的应用

• 每月发布综合领先指标（CLI），用于判断经济周期。
• CLI领先GDP 6-9个月，可预测未来经济走势。
• OECD的综合领先指标系统已从IIP转向GDP。

阶段确认方法

3.1 美林时钟的背景

• 由美林证券提出，基于产出缺口和通胀划分四个阶段。
• 回测显示其在资产轮动方面具有一定的有效性，但存在不完整和滞后的问题。

3.2 误解1：产出缺口的定义

• 产出缺口是实际GDP与潜在GDP的差额，不是GDP增速。
• GDP增速易受基数效应和冲击影响，因此不适用于阶段划分。

3.3 误解2：美林时钟不一定完整

• 美林时钟并非总能完整地体现周期变化，有时会跳过阶段。

4.1 OECD周期时钟

• OECD周期时钟基于CLI指数与GDP的比较，划分四个阶段（下行、低迷、复苏、扩张）。
• CLI指数作为领先指标，可预测GDP的变化趋势。
• 中国目前处于复苏初期，未来6-8个月有进一步扩张的可能。

4.2 OECD当前主要经济体的商业时钟图

• 美国处于扩张初期，未来有轻微回落可能。
• 日本处于复苏初期，未来有小幅改善可能。
• 欧元区处于扩张中期，未来增长放缓但总体向好。
• 英国处于低迷中期，未来经济继续回落。
• 德国处于过热初期，增长强劲。
• 法国处于过热初期，经济势头良好。
• 意大利处于过热后期，增长可能放缓。
• 西班牙处于扩张回落拐点，未来有回落风险。
• 中国处于复苏初期，经济有望持续改善。
• 印度处于萧条初期，未来有进一步走弱风险。
• 俄罗斯处于扩张初期，增长趋于平稳。
• 巴西处于复苏后期，经济有进一步扩张的潜力。

中国周期与阶段判断

• 基于Bry-Boschan算法，结合OECD的CLI指标，判断中国周期拐点。
• 中国当前处于复苏初期，预计持续6-12个月。
• 资产表现上，复苏阶段优先股票，滞胀阶段优先债券，下行后期优先商品。

总结

• 美林时钟适用于事后分析，但缺乏前瞻性；OECD时钟更具实时性，但缺乏通胀信息。
• 周期判断需要结合趋势与偏离，使用HP、CF滤波等方法。
• 中国当前处于复苏初期，资产配置应优先股票。
• 周期理论的发展反映了对经济波动机制认识的深化，从古典周期到现代扰动理论。