20180610-东北证券-家用电器行业深度报告_静水深流_从竞争格局观家电板块投资逻辑_30页_7mb

家电板块投资逻辑分析：竞争格局为核心

核心内容

本报告分析了家电行业竞争格局对企业价值和投资逻辑的影响，强调了竞争格局与行业生命周期、企业生命周期之间的差异，并指出研究竞争格局是判断企业价值的基础。

主要观点

• 竞争格局的重要性：竞争格局的演化导致行业生命周期与企业生命周期之间的背离。龙头企业在竞争格局优化下，其成长期远长于行业成长期，从而获得更高的盈利能力与估值。
• 行业集中度不等于竞争格局：行业集中度高并不意味着竞争格局好，例如空调和洗衣机行业集中度高，但竞争格局差异显著。竞争格局的核心在于龙头品牌的差异性定位。
• 企业价值的三大要素：自由现金流的数量、时间、以及折现率。竞争格局的改善能提升自由现金流、ROIC（投入资本回报率）以及降低资本成本。
• 投资主线：从竞争格局角度，推荐三类企业：竞争格局稳定、ROIC高；受益于竞争格局企稳带动新一轮成长期；经营战略助力形成差异化品牌定位。

关键信息

1. 竞争格局对行业与企业生命周期的影响

• 行业生命周期通常包括导入期、成长期、成熟期、衰退期，核心变量为行业增速。
• 企业生命周期则包含更多阶段，且受竞争格局影响较大。龙头品牌通过品牌溢价、规模效应、运营效率提升，可延长成长期。
• 例如小天鹅A在洗衣机行业成熟期仍实现快速增长，因其在竞争格局改善下提升了市占率和盈利能力。

2. 竞争格局与企业盈利能力的关系

• 竞争格局良好意味着更长的增长期、更稳定的增长和更高的盈利能力。
• 企业盈利能力的提升体现在毛利率、净利率及ROIC的改善，例如格力电器、小天鹅A、美的集团等公司均受益于竞争格局优化。

3. 不同子行业竞争格局差异

• 白电（空调、洗衣机、冰箱）：空调行业集中度高且竞争格局良好，洗衣机行业集中度高但竞争格局仍受地产后周期影响，冰箱行业集中度较低且竞争激烈。
• 厨电：虽然市场集中度低，但高端市场由老板电器、方太等龙头占据，形成良好竞争格局，盈利能力强。
• 黑电：集中度低，竞争激烈，龙头盈利能力较弱，主要受制于品牌定位模糊和价格战。

4. 投资标的推荐

5. 企业价值评估方法

• DCF模型：企业价值为自由现金流的贴现值，核心在于自由现金流的数量、时间及折现率。
• ROIC提升：ROIC的提升意味着更高的自由现金流比例，从而提升企业价值。竞争格局良好的企业如格力、小天鹅、老板电器等ROIC持续提升。

6. 历史表现与趋势

• 过去五年表现：受益于竞争格局优化的家电公司，如厨电、洗衣机、空调等，股价表现明显优于2008-2013年间的行情。
• 未来预期：竞争格局改善的子行业，如空调、洗衣机，其龙头公司未来有望继续保持增长，ROIC和盈利能力持续提升。

重点行业分析

白电（空调）

• 销售情况：1-4月累计总销量5709万台，同比增长15%；内销量3086万台，同比增长23%；外销量2523万台，同比增长6%。
• 竞争格局：行业集中度高，格力、美的、海尔占据主要份额，竞争格局稳定，盈利能力稳步提升。
• 趋势：受益于消费升级，变频产品占比提升，毛利率和净利率有望继续改善。

洗衣机

• 销售情况：1-4月累计总销量2190万台，同比增长5%；内销量1549万台，同比增长7%；外销量641万台，同比增长0%。
• 竞争格局：行业集中度高，海尔与美的系占据大部分市场份额，竞争格局逐步企稳。
• 趋势：公司通过优化产品结构和提升品牌力，未来三年盈利有望加速增长。

冰箱

• 销售情况：1-4月累计总销量2386万台，同比下降4%；内销量1470万台，同比下降6%；外销量916万台，同比下降1%。
• 竞争格局：行业集中度较低，海尔、美的等龙头表现优于行业整体，但整体市场增长乏力。
• 趋势：未来增长依赖于产品结构优化及消费升级。

厨电

• 销售情况：1-4月厨电总销售额190.4亿元，同比下降6.4%；油烟机零售量同比下降16.7%，零售额下降12.3%；燃气灶零售量下降14.7%，零售额下降9.3%。
• 竞争格局：虽然市场集中度低，但高端市场由老板电器、方太垄断，形成良好竞争格局，盈利能力强。
• 趋势：厨电品牌稀缺性减弱，但龙头差异性定位仍能维持高端市场优势，均价持续上涨。

黑电

• 销售情况：1-4月LCD-TV销量4197万台，同比增长15.3%；内销量1666万台，同比增长0.2%；外销量2531万台，同比增长27.9%。
• 竞争格局：集中度低，竞争激烈，品牌定位模糊，导致盈利能力较弱。
• 趋势：未来需通过品牌差异化和产品升级来改善竞争格局。

风险提示

• 行业竞争格局变化可能影响企业盈利能力。
• 外部经济环境波动可能对家电需求产生压制。
• 新进入者可能对行业格局造成冲击。

结论

竞争格局是影响家电行业企业价值的核心因素，良好的竞争格局可延长企业成长期、提升盈利能力及ROIC，从而推动股价增长。报告推荐格力电器、小天鹅、美的集团、华帝股份及浙江美大作为投资标的，基于其在竞争格局优化下的良好表现及未来增长潜力。