深度报告-20260204-国盛证券有限责任公司-涪陵电力-600452.SH-背靠国网综能_配_微_储_望协同打造新增长极_25页_2mb

涪陵电力（600452.SH）总结

核心内容概述

涪陵电力是国家电网旗下唯一的配网节能上市平台，依托国资背景与国网资源，公司实现双主业布局，涵盖区域电网运营与配网节能业务。随着国家电网“十五五”期间4万亿元投资计划的推进，公司正积极布局新型电网建设，包括储能、智慧配网、绿电直连等新业态，为未来成长奠定基础。

主要观点

• 国资背景与业务转型：公司历经多轮国资整合，股权结构清晰，由国网综能全资控股，具备行业壁垒与战略资源支持。
• 电网业务稳步增长：涪陵区工业经济向好及电价改革红利推动售电量与电价上涨，电网板块营收持续增长。
• 配网节能业务高毛利：作为利润核心，配网节能业务毛利率保持高位，项目切换与信用减值导致短期收入波动，但盈利质量持续优化。
• 现金流与负债健康：公司经营性现金流充沛，资产负债率显著下降，为后续资本开支和分红提供保障。
• 政策红利与市场机遇：电网高质量发展政策密集出台，配网节能业务与零碳园区建设高度契合，未来增长潜力显著。

关键信息

电网板块

• 2024年涪陵区用电量同比增长 $4.67%$，售电量达34.64亿千瓦时，同比提升 $7.71%$。
• 单位售电均价升至0.644元/千瓦时，购销价差提升至0.227元/千瓦时。
• 2024年电网板块营业收入同比增长 $6.34%$ 至19.86亿元，毛利持续改善。

配电网节能业务

• 配网节能业务主要采用EMC模式，毛利率达 $41.9%$，盈利质量突出。
• 2024年营收降至11.27亿元，同比降 $28.26%$，但毛利率逆势提升。
• 公司在新疆、山西等地项目落地，安徽16地市合同能源管理大单落地，储备项目充足，未来业绩增长确定性强。

财务状况

• 资产负债率从2018年的 $69%$ 降至2024年的 $18.36%$，财务结构稳健。
• 经营性现金流净额达15.9亿元，支撑资本开支与分红。
• 2024年分红总额1.61亿元，分红比例升至 $31.36%$，展现良好分红意愿。

投资建议

• 预计2025-2027年营业收入分别为31.95亿元、36.33亿元、40.31亿元，同比增长 $2.5% / 13.7% / 11.0%$。
• 归母净利润预计分别为4.75亿元、5.93亿元、7.12亿元，EPS分别为0.31元/股、0.39元/股、0.46元/股。
• 当前PE为38.2倍，PE逐步下降至25.5倍，公司估值未完全反映未来业务弹性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 用电增速不及预期。
• 项目获取与执行节奏不及预期。
• 行业竞争与管理模式风险。

财务指标概览

业务结构与增长潜力

• 电网业务占比持续提升，2024年达 $63.72%$，成为主要增长点。
• 配网节能业务毛利率保持在 $36% - 42%$，2024年达 $41.9%$，盈利质量优化。
• 2025年预计配网节能业务营收达11.80亿元，毛利率维持 $40.0%$。

未来发展展望

• “主、配、微”协同布局，推动新型电网建设，提升电网智能化与绿色化水平。
• 零碳园区政策为配网节能业务带来新机遇，投资强度显著提升。
• 公司具备充足的现金储备，支撑未来资本开支与分红，财务稳健。

总结

涪陵电力依托国网背景，业务布局持续优化，电网运营与配网节能双轮驱动，未来成长空间广阔。公司具备良好的财务结构与现金流能力，配网节能业务毛利率高且具有成长弹性，电网板块在政策与市场双重推动下保持增长。公司未来三年盈利有望稳步提升，估值尚未充分体现其增长潜力，具备投资价值。