深度报告-20260115-西南证券-涪陵电力-600452.SH-节能业务周期向上_国网综能协同发展_20页_2mb

节能业务周期向上，国网综能协同发展总结

核心内容

涪陵电力是国家电网旗下唯一节能业务平台，背靠国网综能集团，具备强大的资源支持和政策优势。公司主要业务涵盖电网运营与配电网节能改造，目前业务已覆盖全国20个省、市、自治区。公司通过合同能源管理模式（EMC）开展节能业务，同时在新型储能、虚拟电厂等新兴领域积极探索。

主要观点

1. 节能业务潜力巨大

   • 全国电网线损率持续下降，预计未来每年线损率平均下降0.15个百分点，可带来年均新增节能效益超过45亿元。
   • 国网节能项目投资额空间或可超过20亿元，而涪陵电力当前节能业务年投资额已降至5亿元以内，未来有显著增长空间。
   • 2025年5月，公司与安徽综能合作开展安徽项目，公司作为牵头方，投资与收益占比超过50%，该模式有望在国网其他省公司推广，带来业务增量。

2. 新型储能业务成为增长新引擎

   • 新型储能是国网综能集团的重要业务板块，公司有望借助综能平台推动其发展。
   • 储能装机规模占全球总装机比例超过40%，国家政策支持其市场化发展，公司具备技术标准、应用场景和政策理解优势。
   • 储能业务可与电网运营、配网节能等业务协同，提升商业价值。

3. 公司估值有提升空间

   • 相比南网相关上市公司，涪陵电力估值较低，具有增长潜力。
   • 给予公司2026年35倍PE，对应目标价14.00元，给予“买入”评级。

关键信息

公司背景

• 公司是国家电网旗下唯一节能业务平台，实际控制人为国务院国资委和国家电网。
• 重庆川东电力集团为控股股东，持股占比41.65%，国网综能持有其100%股权。
• 供电区域主要集中于重庆市涪陵区，业务覆盖全国20个省、市、自治区。

节能业务

• 节能业务采用EMC模式，公司与省电网公司签订能源管理合同，通过节能量分享获得收益。
• 2024年公司节能业务收入为4.9亿元，同比-17.9%，毛利率36.4%，同比+0.6pp。
• 2025年前三季度公司实现营收22.8亿元，同比-5.4%，归母净利润3.0亿元，同比-29.6%。
• 预计2025-2027年配电网节能业务收入增速为15%，毛利率稳定在41.9%。

新型储能业务

• 储能业务作为国网综能的重要板块，公司有望以市场化机制推动其发展。
• 储能装机规模占全球40%以上，国家政策支持其参与电力市场交易，提升其商业价值。
• 公司具备配电网侧储能、用户侧储能及源网荷储协同的场景优势。

盈利预测与估值

• 2025-2027年公司预计归母净利润分别为5.4亿元、6.1亿元、6.5亿元，对应EPS分别为0.35元、0.40元、0.42元。
• 给予公司2026年35倍PE，对应目标价14.00元，给予“买入”评级。
• 2024年公司PE为31.1，2025年为29.6，预计2026年为26.2，2027年为24.6。

风险提示

• 宏观经济大幅波动可能影响公司回款和现金流。
• 行业竞争加剧可能影响公司市占率和盈利能力。
• 用电增速不及预期可能影响售电量和收入增长。

财务分析

营收与利润

• 2024年公司营收为3116.62百万元，2025年预计3424.93百万元，2026年预计3768.34百万元，2027年预计4151.35百万元。
• 2024年公司归母净利润为514.46百万元，2025年预计540.34百万元，2026年预计612.11百万元，2027年预计651.75百万元。
• 2024年公司销售净利率为13.0%，同比下降4.5个百分点。

成长能力

• 公司销售收入增长率2025年预计为9.89%，2026年为10.03%，2027年为10.16%。
• 营业利润增长率2025年预计为1.58%，2026年预计为14.42%，2027年预计为6.93%。
• 净利润增长率2025年预计为5.03%，2026年预计为13.28%，2027年预计为6.48%。

获利能力

• 公司毛利率2024年为20.39%，预计2025年为20.95%，2026年为21.53%，2027年为22.11%。
• ROE2024年为9.69%，预计2025年为5.86%，2026年为6.31%，2027年为6.39%。

营运能力

• 公司总资产周转率2024年为0.47，预计2025年为0.40，2026年为0.34，2027年为0.35。
• 固定资产周转率2024年为1.12，预计2025年为1.28，2026年为1.68，2027年为2.32。
• 应收账款周转率2024年为4.07，预计2025年为5.01，2026年为4.64，2027年为4.75。

资本结构

• 公司资产负债率2024年为18.36%，预计2025年为14.68%，2026年为14.96%，2027年为15.62%。
• 带息债务/总负债2024年为0.00%，预计2025年为3.15%，2026年为5.87%，2027年为7.95%。
• 流动比率2024年为2.91，预计2025年为5.45，2026年为5.89，2027年为6.10。

每股指标

• 每股收益2024年为0.33元，预计2025年为0.35元，2026年为0.40元，2027年为0.42元。
• 每股净资产2024年为3.46元，预计2025年为6.00元，2026年为6.31元，2027年为6.63元。
• 每股经营现金2024年为1.03元，预计2025年为0.73元，2026年为0.68元，2027年为0.76元。
• 每股股利2024年为0.15元，预计2025年为0.08元，2026年为0.09元，2027年为0.10元。

估值指标

• 2024年公司PE为31.12，预计2025年为29.63，2026年为26.16，2027年为24.57。
• 2024年公司PB为3.01，预计2025年为1.74，2026年为1.65，2027年为1.57。
• 2024年公司PS为5.14，预计2025年为4.67，2026年为4.25，2027年为3.86。
• 2024年公司EV/EBITDA为9.72，预计2025年为8.32，2026年为6.88，2027年为5.51。
• 2024年公司股息率为1.47%，预计2025年为0.80%，2026年为0.84%，2027年为0.96%。

总结

涪陵电力作为国家电网旗下唯一节能平台，拥有强大的政策支持和资源优势。公司通过EMC模式开展节能业务，未来有望随着配电网投资增长而实现收入增长。同时，公司积极布局新型储能业务，有望成为新的增长点。公司估值存在提升空间，未来盈利增长可期，但需关注宏观经济波动、行业竞争加剧及用电增速不及预期等风险。