20170915-申万宏源-常熟银行-601128.SH-深耕百强县_小微零售发力可期_29页_1mb

常熟银行投资分析总结

核心内容概述

常熟银行（601128）作为我国首批农商行之一，自2009年起便开始向零售银行转型，并在小微金融领域占据先发优势。公司深耕百强县常熟，具备良好的区域经济基础和坚实的客户基础，通过异地扩张战略，实现了资产规模和利润的稳步增长。当前，公司估值偏低，但其零售转型、资产端议价能力及资产质量改善等因素支撑其未来增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点与关键信息

1. 战略布局与区域优势

• 常熟市为全国经济百强县前五，民营经济发达，为常熟银行提供了良好的发展环境。
• 公司在常熟市存贷款市场份额和网点数量长期领先，截至2017年6月末，分支机构达145家，异地一级机构19家。
• 17年上半年，常熟以外地区经营利润同比增长69.6%，异地扩张能力突出。

2. 零售银行转型成效显著

• 2009年启动零售转型，2017年上半年零售业务利润同比增长62%，占营业利润比重达56%，远高于其他上市农商行。
• 个人贷款占比高达45.5%，为上市农商行最高，其中消费贷款和经营性贷款合计占比达80%，显示公司零售业务发展潜力大。

3. 存款增长稳健，负债结构优化

• 17年上半年存款增速提升至9.8%，新增存款占新增负债比重达73.5%，存款增长稳健。
• 同业存单余额同比大幅增长159.8%，但“同业存单+同业负债”占总负债比重仅为21.8%，远低于监管红线33.3%，监管压力不大。

4. 净息差回落但保持优势

• 受同业利率上升影响，17年上半年净息差由3.22%回落至2.93%，但依然处于上市农商行较高水平。
• 公司对公贷款以小微企业流动性贷款为主，贷款利率普遍高于其他农商行，叠加政策环境改善，预计下半年息差将逐步企稳。

5. 资产质量持续改善

• 不良率由16年末的1.40%降至17年6月末的1.29%，处于上市农商行最低水平。
• 不良生成率由1.74%降至0.99%，关注类贷款率和逾期贷款率分别下降28BP和30BP至3.14%和1.31%。
• 拨备覆盖率高达266.4%，为上市农商行最高，不良认定进一步趋严，风险抵补能力较强。

6. 盈利预测与估值

• 2017-2019年归母净利润增速预计分别为8.2%、13.1%、18.7%，对应每股EPS分别为0.51、0.57、0.68元。
• 当前股价10.5元，对应2017-2019年PB分别为2.21X、2.04X、1.88X，低于可比公司平均水平。
• 绝对估值法下目标价为11.61元，对应10.6%的上行空间。

风险提示

• 区域经济形势不达预期。
• 资产质量恶化超预期。

股价催化剂

• 同业负债资金利率下行，显著利好息差。
• 小微零售战略持续显效，推动业绩增长。

关键假设点

1. 规模增速

   • 2017-2019年贷款增速分别为15.1%、12.8%、12.6%；存款增速分别为10.0%、9.5%、9.0%。

2. 净息差

   • 2017-2018年息差边际降幅分别为26BP、11BP；2019年息差有望回升3BP。

3. 不良生成率

   • 2017-2019年不良生成率分别为1.45%、1.35%、1.20%。

4. 信贷成本

   • 2017年信贷成本为2.10%，18-19年维持该水平以逆周期管理。

有别于大众的认识

1. 零售转型更早

   • 常熟银行零售转型起步早，且成效显著，零售业务利润占比为上市农商行第一。

2. 息差回落无需过度担忧

   • 公司对公贷款利率高，且同业存单发行成本有望降低，息差将逐步企稳。

3. 同业负债监管压力不大

   • 同业存单+同业负债占总负债比重为21.8%，远低于监管红线，且公司具备较强的存款基础。

估值分析

5.1 估值模型关键假设

• 规模增速：预计贷款增速逐年放缓，存款增速保持稳定。
• 净息差：预计息差逐步企稳。
• 不良生成率：不良生成率持续下降，资产质量改善。
• 信贷成本：信贷成本逐步下降。

5.2 相对估值

• 目前PB为2.21X，低于可比公司平均PB（2.32X/2.16X/1.99X），但公司资质最优，应享有溢价。

5.3 绝对估值法

• 通过多阶段DDM模型测算，公司合理内在价值为11.61元/股，对应10.6%的上行空间。

财务数据概览

总结

常熟银行凭借深耕百强县、零售转型先发优势、稳健的存贷款增长及持续改善的资产质量，展现出较强的竞争力和发展潜力。尽管当前净息差有所回落，但公司具有较强的议价能力和监管适应能力，预计未来息差将逐步企稳。此外，公司估值偏低，存在合理上行空间，故首次覆盖给予“增持”评级。