20140209-兴业证券-家用电器_周度专题研究第13期-以家电板块为例看估值_13页_2mb

家电板块估值分析报告总结

核心内容

本报告以家电板块为例，探讨了传统估值方法在稳态增长企业的适用性，分析了格力电器等重点公司的盈利预测与估值情况，并结合行业数据与市场表现提出了投资建议。

主要观点

1. 传统估值方法更适用于稳态

• PE与PB的适用性：传统估值方法中，PE、PB与稳态业绩增速和稳态ROE成正比。其中，PB由于波动性低，更适用于反映市场对公司长期价值的认可。
• 稳态决定因素：稳态业绩增速 $ g $ 由外部中宏观因素决定，稳态ROE由公司的综合竞争优势决定。PE与PB都适用于稳态增长公司，但PE受EPS波动影响较大，而PB更能反映公司长期价值。
• 行业处于稳态：家电行业整体已接近稳态增长，因此传统估值模型在该板块具有一定的参考价值。

2. 格力电器PE与利润增速错配

• 利润增长与估值不匹配：格力电器在2014年表现出 $40%$ 以上的利润增长，但PE却低于10倍，这与其ROE水平和收入增速有关。
• 收入增速决定估值：格力的收入增速下降，而利润增速仍保持高位，表明利润增长主要依赖于行业空间，而非公司自身优势。
• 未来估值依赖高分红：若格力无法维持高分红率，其PE将随ROE下降而进一步降低。

3. PB更能反映市场对公司认可度

• PB与ROE关系：PB与稳态ROE正相关，能够反映市场对公司的长期预期。
• 不同公司PB差异：成长股PB普遍高于三大白电，而潜在盈利恢复的公司PB则相对较低，表明市场对其未来增长预期较低。
• 市场对成长股的估值逻辑：成长股通常被市场以接近稳态时的规模进行估值，因此PE和PB水平偏高。

关键信息

行业数据与趋势

• 原材料成本下降：2014年1月，空调、冰箱、洗衣机原材料加权成本分别同比下降 $5.5%$、$2.1%$、$2.3%$。
• 收入增速分化：四季度家电行业收入增速整体放缓，其中厨电和冰箱表现较好，而电视和洗衣机表现较差。
• 利润情况：厨电、冰箱和厨房电器利润同比提升，而电视利润表现疲弱。

重点公司估值与评级

市场表现

• 行业整体表现：2014年春节前后两周，兴业家电行业指数上涨 $1.28%$，跑赢上证指数 $0.72%$。
• 子行业涨跌幅：
  • 白电：$-3.02%$
  • 黑电：$4.56%$
  • 厨卫电器：$1.62%$
  • 小家电：$8.39%$
  • 家电上游：$3.68%$
• 个股表现：
  • 涨幅前五：拓邦股份（$27.57%$）、东方电热（$27.52%$）、美菱电器（$25.38%$）、蒙发利（$18.96%$）、桑乐金（$18.2%$）。
  • 跌幅前五：天银机电（$-8.36%$）、老板电器（$-2.75%$）、日出东方（$-2.27%$）、格力电器（$-2.04%$）、小天鹅A（$-1.19%$）。

估值数据

• 行业相对溢价率（静态）：

  • 白电：0.73
  • 黑电：1.03
  • 厨卫电器：1.23
  • 小家电：1.68
  • 家电上游：1.59
  • 家电行业：0.87

• 各业态PE（静态）：

  • 白电：23.77
  • 黑电：28.56
  • 厨卫电器：38.85
  • 小家电：36.73
  • 家电上游：20.22
  • 家电行业：20.22

投资建议

• 板块角度：家电板块存在多种担忧与较好的行业质量并存，2014年可能表现反复。建议适时布局2月份潜在的估值切换行情。
• 个股角度：
  • 首推格力电器，因其业绩增长最快且估值最低。
  • 合肥三洋维持买入评级，未来成长性被看好。
  • 美的集团、青岛海尔、老板电器值得关注，因其基本面处于上行通道。

风险提示

• 行业销量下滑：若家电行业销量出现大幅下滑，将对估值造成压力。
• 地产调控政策加码：地产调控政策可能影响家电行业需求，进而影响公司业绩。

行业与公司估值公式

$$
P B = \frac {R O E - g}{k - g}
$$
$$
P E = \frac {P B}{R O E} = \frac {1 - \frac {g}{R O E}}{k - g}
$$

其中：

• $ ROE $：稳态ROE
• $ g $：稳态业绩增速
• $ k $：要求回报率