房地产行业居民杠杆率国际比较研究系列二：日本篇-20180830-兴业证券-14页

日本居民杠杆率国际比较研究总结

核心内容

本文通过分析日本石油危机后的经济政策与居民杠杆率变化，揭示了在经济增长中枢下降的背景下，居民杠杆率如何因政府、企业及金融机构的政策与行为而持续上升。

主要观点

1. 经济增速下降与居民杠杆率提升的关系

   • 日本在1973年和1979年两次石油危机后，实际GDP增速下降，从1961-1973年的8.9%降至1974-1989年的4.0%。
   • 在此期间，居民杠杆率提升了33个百分点，其中15个百分点发生在1986-1989年。
   • 1985年广场协议后，日本政府加杠杆能力受限，但居民杠杆率仍持续上升。

2. 政府与企业维度的影响

   • 政府通过信贷扩张应对经济下行，贴现率从1974年的8.5%降至1989年的2.5%，M2余额保持10%以上的增速。
   • 制造业企业利润率下降至1.9%，融资需求减少，导致信贷扩张主要流向居民部门。
   • 制造业企业资产负债率下降13.4个百分点，而居民贷款余额占比提升7.6个百分点。

3. 金融机构维度的影响

   • 金融自由化加速，企业更多通过直接融资（如债券、股票）获取资金，导致银行面临资产荒。
   • 银行风险偏好降低，按揭贷款被视为相对安全资产，因此加大对居民和房地产行业的贷款配置。
   • 金融机构在对企业贷款时，更关注土地担保能力，而非企业发展潜力，进一步推动居民杠杆率上升。

4. 居民行为的影响

   • 居民对房价持续上涨的预期形成正向循环，推动加杠杆行为。
   • 信贷扩张与金融机构配置偏好结合，使居民杠杆率快速上升。

关键信息

• 经济周期与政策影响：经济增长中枢下降是居民杠杆率上升的主要背景，政府信贷扩张政策在企业融资需求不足的情况下，间接导致居民杠杆率提升。
• 金融自由化与脱媒：金融自由化推动了企业直接融资，加剧了银行资产配置压力，使其转向居民和房地产行业。
• 按揭贷款的吸引力：按揭贷款在房地产泡沫破裂前被视为安全资产，促使银行增加配置，从而推动居民杠杆率上升。
• 房地产价格与居民杠杆的互动：居民对房价上涨的预期和实际房价上涨共同作用，形成加杠杆的正向循环。

投资建议

• 推荐公司：保利地产、招商蛇口、万科A、新城控股、绿地控股。
• 受益标的：华夏幸福。
• 理由：一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。

风险提示

• 货币政策收紧：可能导致居民杠杆率下降。
• 房地产调控超预期：核心城市调控政策可能抑制房地产市场发展。
• 居民去杠杆力度超预期：可能对房地产行业产生较大冲击。
• 房地产税出台：可能增加居民负担，影响杠杆率。

结构与数据支持

• 图表支持：本文引用了多个图表来支持分析，包括经济增速、居民与制造业杠杆率变化、贴现率、M2余额、企业利润率、金融机构贷款配置趋势等。
• 时间跨度：主要分析1974-1989年日本经济与居民杠杆率变化，特别关注1986-1989年的加速上升阶段。
• 政策变化：1987年后政府采取抑制房价过快上涨的措施，包括土地交易监视区域制度、控制不动产贷款总量、土地税制改革等，但居民杠杆率仍持续上升。

结论

日本案例表明，在经济增长中枢下降的背景下，政府和企业的信贷扩张、金融机构的资产配置压力与居民对房地产价格的预期共同作用，导致居民杠杆率的持续提升。这一过程虽非政府初衷，但其政策与市场行为的互动最终推动了居民杠杆率的上升。