2018-宏观杠杆率研究系列_中国居民部门杠杆如何评估_24页-1mb

中国居民部门杠杆评估总结

核心内容概述

本文围绕中国居民部门杠杆率的评估方法与现状进行分析，指出传统方法在测算居民杠杆率极限值时存在偏差，并提出应构建更合理的评估体系以判断杠杆发展趋势。核心内容包括：

• 居民杠杆率的三类度量指标（资产负债率、负债率、债务偿付率）及其优劣势；
• 中国居民部门杠杆率的三大指标测算方法；
• 线性外推国际经验在测算居民杠杆率极限值时的方法论偏差；
• 居民杠杆率当前状态及结构变量的影响；
• 结论与政策建议。

主要观点

1. 居民杠杆率的三类指标

• 资产负债率：反映资产与负债结构，便于理解但数据可得性差，国际可比性弱。
• 负债率：反映收入清偿债务所需年数，体现债务可持续性，国际可比性强。
• 债务偿付率：反映每年收入对债务本息支付的覆盖程度，体现实际还款负担，但计算依赖利率和债务期限，稳定性差。

2. 中国居民部门杠杆率的测算

• 采用社科院方法还原2004~2017年居民资产负债率。
• 在BIS与社科院负债率基础上，修正负债率指标，考虑居民可支配收入。
• 借助CHFS数据，测算债务偿付率，以居民可支配收入为分母，反映实际还款压力。

3. 极限值测算的偏差

• 线性外推国际经验存在三类偏误：
  • 合意杠杆水平缺乏理论支撑，国际比较忽略国别基本面差异。
  • 杠杆率非线性演化，受投机行为与资产价格预期影响。
  • 货币政策调控使杠杆率具有较大弹性，难以准确预测极限值。

4. 结构变量的重要性

• 房地产价格：对资产负债率影响显著，房价变动可导致杠杆率波动。
• 利率：对债务偿付率敏感，利率变化直接影响居民还款负担。
• 债务信用结构：低等级负债增加会提高杠杆脆弱性。
• 居民收入增速：影响负债率与债务偿付率，是衡量杠杆空间的重要因素。

5. 中国居民杠杆率现状

• 自2000年以来持续上升，目前处于历史高点。
• 房价收入比和房地产销售杠杆率自2015年以来上升，显示居民杠杆压力增加。
• 房贷短期化趋势明显，表明债务结构恶化。
• 货币政策空间受限，因汇率问题，债务压力缓释难度加大。
• 居民收入增速下降，进一步加剧负债率和偿付压力。

关键信息

• 资产负债率：2017年为10.46%，较2004年上升约5%。
• 负债率：2017年达50%，较2008年上升约32%。
• 债务偿付率：2017年为2.43%，较2001年上升约233%。
• 房价收入比：2015年以来持续上升，显示居民杠杆压力加大。
• 房地产销售杠杆率：2014年以来持续上升，反映居民加杠杆趋势。
• 短贷增速：2017年后短贷增速快于长贷，反映房贷结构变化。
• 债务率差：2017年达到阶段性高点，提示当前杠杆率存在风险。

评估体系构建

• 指标选择：关注资产负债率、负债率、债务偿付率三类指标。
• 结构变量：应同时关注房地产价格、利率、债务信用结构及收入增速。
• 方法论：通过外推法估算缺失数据，但需注意误差控制。

结论

• 居民杠杆率不能简单通过线性外推与国际经验比较来判断极限值。
• 构建合理的评估体系，关注杠杆率与结构变量，有助于判断杠杆发展趋势。
• 当前中国居民杠杆率处于高位，政策进一步加杠杆的空间有限。
• 风险提示：房地产调控政策超预期、外部经济环境变化超预期。

图表索引（简要说明）

• 图1：居民杠杆率三类指标比较
• 图2：中国居民部门资产负债匡算（2004~2017年）
• 图3：BIS与社科院负债率对比
• 图4：负债率修正说明
• 图5：加入公积金贷款修正后的负债率
• 图6：加入公积金贷款修正后的负债率增速
• 图7：三个口径调整的负债率
• 图8：三个口径调整的负债率增速
• 图9：债务偿付率的两类指标计算
• 图10：债务偿付率
• 图11：债务偿付率增速
• 图12：中国居民资产中房地产占比高
• 图13：居民资产负债率对房地产价格的弹性
• 图14：债务偿付率对利率的弹性
• 图15：居民收入与名义GDP增速关系
• 图16：美国次贷危机前债务偿付率上升
• 图17：美国次贷危机前信用评分下沉
• 图18：美国次贷危机前低信用评级房贷占比提升
• 图19：中国居民部门三波杠杆小周期
• 图20：债务率差反映过度信贷风险
• 图21：中国居民部门债务率差
• 图22：2015年以来房价收入比上升
• 图23：房地产销售杠杆率提升
• 图24：2017年后短贷增速快于长贷
• 图25：一二三四线城市房价收入比分化
• 图26：三张表之间的关系
• 图27：SNA体系中资产负债表匡算案例
• 图28：社科院编制国家资产负债表方法
• 图29：中国居民资产负债表匡算方法
• 图30：中国居民住房价值估算方法

数据来源

• Wind
• 央行
• 李扬、张晓晶等《中国国家资产负债表2015》
• 广发证券发展研究中心
• 中国家庭金融调查与研究中心《中国家庭住房信贷报告》
• 中国汽车工业年鉴
• 中国统计年鉴
• 中国金融稳定报告
• 银行业理财登记托管中心
• 信托业协会
• Federal Reserve Bank of New York
• BIS

政策建议

• 政策层面对房地产进行严格调控，抑制房价上涨，显示居民杠杆空间受限。
• 债务可持续性需结合结构变量综合判断，而非单纯依赖杠杆率绝对值。
• 需关注居民收入增速、利率变动、房地产价格回调风险及债务信用结构变化。