20180805-广发证券-宏观杠杆率研究系列_中国居民部门杠杆如何评估_24页_1mb

中国居民部门杠杆率评估总结

核心内容

本报告旨在分析中国居民部门杠杆率的评估方法及当前状态，指出传统线性外推和国际经验比较方法的局限性，并构建了一套更合理的评估体系，以判断居民杠杆率的可持续性与发展方向。

主要观点

1. 居民杠杆率的衡量指标
   居民杠杆率可通过三类指标进行观察和测算：

   • 资产负债率：反映资产与负债结构，计算公式为总负债 ÷ 总资产，数据可得性较差，国际可比性弱。
   • 负债率：反映债务可持续性，计算公式为总负债 ÷ 当期收入，国际可比性强，但对收入结构敏感。
   • 债务偿付率：反映实际还款负担，计算公式为债务偿付额 ÷ 当期收入，对利率和债务期限敏感，国际可比性弱。

2. 中国居民杠杆率现状
   三类指标显示，自2000年以来，中国居民部门杠杆率持续上升，目前处于历史高点附近。具体表现如下：

   • 资产负债率：从2004年的5.29%上升至2017年的10.46%。
   • 负债率：从2008年前的18%上升至2017年的50%。
   • 债务偿付率：从2001年的1%上升至2015年的6%。

3. 结构变量对杠杆率的影响
   居民杠杆率并非仅受自身水平影响，还受到以下结构变量的显著影响：

   • 房地产价格：对资产负债率影响较大，房价上涨或下跌均会导致杠杆率变化。
   • 利率：对债务偿付率影响显著，利率上升将增加居民偿债负担。
   • 债务信用结构：低信用等级负债增加将提高杠杆率的脆弱性。
   • 居民收入增速：影响负债率和偿付率，收入增速下降将加剧杠杆压力。

4. 线性外推与国际经验的局限性
   线性外推与国际经验比较存在以下问题：

   • 缺乏理论支撑：国际经验无法准确反映中国居民部门的实际情况。
   • 非线性演化：杠杆率受投机行为和资产价格预期影响，具有非线性特征。
   • 政策调控弹性：货币政策对杠杆率具有较大调控空间，不能准确预测极限值。

5. 政策导向与风险提示

   • 当前居民杠杆风险未必大，但政策放开房地产进一步加杠杆的概率偏低。
   • 风险提示包括：房地产调控政策超预期、外部经济环境变化超预期。

关键信息

• 居民杠杆率的三大指标：资产负债率、负债率、债务偿付率，分别从资产结构、收入覆盖能力和实际偿付负担角度衡量。
• 外推法的应用：由于部分数据缺失，报告采用外推法估算居民资产负债表，误差可控。
• 房地产占比较高：中国居民资产中房地产占比超过55%，远高于发达国家。
• 债务结构恶化：2017年后，居民短贷增速快于长贷，暗示债务结构变差。
• 货币政策受限：内外均衡问题下，人民币汇率波动对货币政策空间形成制约。

图表与数据

• 图1：居民杠杆率的三类常见度量指标比较。
• 图2：中国居民部门资产负债匡算（2004~2017年）。
• 图3：BIS与社科院口径负债率无显著差异。
• 图4~8：负债率指标修正及不同口径下的负债率变化。
• 图9~11：债务偿付率的计算及变化趋势。
• 图12~25：房地产价格、空置率、债务结构等结构变量对杠杆率的影响。
• 图26~30：SNA体系及资产负债表匡算方法的说明。

结论

中国居民杠杆率的评估不能仅依赖线性外推和国际经验，而应构建更合理的评估体系，关注杠杆率水平和结构变量的共同作用。当前居民杠杆率处于高位，结构变量表明其脆弱性增加，居民加杠杆空间有限。政策层面需谨慎应对房地产调控与外部经济变化，以防范潜在风险。