居民杠杆率空间研究专题_城镇化决定加杠杆空间_支撑需求中枢约12亿平_28页_1mb

居民杠杆率空间研究专题总结

核心内容概述

本报告分析了中国居民杠杆率的现状与未来空间，结合国际对比和国情差异，提出在城镇化率提升至70%前，居民杠杆率将保持增长趋势，但需控制增速以实现“稳杠杆”。报告通过6项关键杠杆率指标进行分析，预测未来房贷余额空间在57-75万亿之间，可支撑未来13年新房销售面积中枢在11-14亿平之间。

主要观点

1. 杠杆现状：城镇化伴随居民加杠杆，增速较快但绝对值不高

• 城镇化决定加杠杆：城镇化率提升是居民杠杆率上升的必然趋势。
• 杠杆率指标分析：
  • 三项较低的杠杆率：居民负债/GDP、房贷余额/金融机构贷款总额、交易杠杆率均低于国际平均水平，未来仍有提升空间。
  • 三项较高的杠杆率：居民负债/可支配收入、房贷余额/可支配收入、按揭负担比处于国际中等偏上水平，但增速较快，需适当控制。
• 收入低估问题：居民可支配收入存在约28%的低估，因此相关杠杆率指标实际处于国际中等甚至偏低水平。

2. 杠杆空间：预计居民负债收入比和房贷收入比极限分别约160%和113%

• 未来杠杆率预测：
  • 若居民负债收入比增速每年下降0.5pct，预计2030年达到160%，对应房贷余额约66万亿。
  • 若房贷收入比增速每年下降0.5pct，预计2030年达到113%，对应房贷余额约75万亿。
• 支撑销售面积：上述房贷余额空间可支撑新房销售面积中枢在11-14亿平之间。

3. 投资建议：维持行业推荐，看多龙头

• 估值优势：当前AH股主流房企19PE估值仅4-7倍，低于美国次贷危机前的估值底，表明估值已处于底部。
• 推荐标的：
  • 一二线龙头：万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口。
  • 二线蓝筹（资金放松受益型）：新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。
• 行业逻辑：房地产小周期延长，融资、拿地、销售集中度三重跳增，政策和资金环境有望改善。

4. 风险提示

• 市场下行风险：房地产市场销量可能超预期下行。
• 政策收紧风险：房地产政策可能继续超预期收紧。

关键信息

国情差异分析

1. GDP中居民收入贡献较低：

   • 中国居民可支配收入占GDP比例低于英美日韩，导致以GDP为分母的杠杆率偏低。
   • 购房金融化程度较低，首付比例较高，抑制了杠杆率的过快上升。

2. 城镇化率提升空间大：

   • 中国城镇化率从2000年的36%提升至2017年的58%，预计到2030年将达70%。
   • 非农就业人数占比较低，意味着城镇化仍有较大提升空间。

3. 居民可支配收入增速较快：

   • 中国居民可支配收入增速远高于国际平均，构成加杠杆能力。
   • 假设未来可支配收入增速为5%-6%，将支撑房贷余额增长至57-75万亿。

基本假设

1. 居民杠杆率增速下降：从2017年的7.6pct降至2030年的4.1pct。
2. 房贷还款期限：平均为10年左右，以RMBS早偿率推算。
3. 可支配收入增速：略高于GDP增速，预计为6%或5%。

房贷余额测算方法

1. 方法一：通过居民负债收入比极限值推算房贷余额，得到约66万亿至75万亿。
2. 方法二：通过房贷收入比极限值推算房贷余额，得到约57万亿至75万亿。
3. 销售面积支撑：两种方法分别支撑11-14亿平的新房销售面积中枢。

图表与数据支持

• 图表1：中日英美居民部门杠杆率对比（居民负债/GDP）
• 图表2：中日英美个人住房贷款占比全部贷款对比
• 图表3：各国交易杠杆率（新增房贷/一二手住房销售额）
• 图表4：各国居民负债/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表5：2016-2017年全国商品房住宅购房杠杆率估算
• 图表6：各国房贷余额/可支配收入（中国收入未调整）
• 图表7：各国按揭负担比（中国收入未调整）
• 图表8：可支配收入/GDP不变价
• 图表9：美国MDO构成
• 图表10-13：各国城市化率及二三产业就业人数占比对比
• 图表14：不同程度城镇化率提升所需时间
• 图表15-18：中国与日韩城镇化率与就业结构关系
• 图表19-22：各国居民负债/可支配收入及房贷余额/可支配收入对比（中国收入未调整与调整后）
• 图表23：十三五规划中GDP增速和居民可支配收入增长目标
• 图表24-26：各国GDP与居民可支配收入增速对比
• 图表27-46：居民负债/可支配收入、房贷余额/可支配收入与城市化率关系
• 图表47：房贷余额/可支配收入空间（单位：亿元）

结论

居民杠杆率的上升是城镇化进程的必然结果，但需控制其增速以实现“稳杠杆”。未来13年，中国居民杠杆率有望逐步提升至160%，房贷余额空间在57-75万亿之间，支撑新房销售面积中枢在11-14亿平。基于当前估值水平和政策环境，报告维持对房地产行业的“推荐”评级，并看好龙头房企。