房地产行业：居民杠杆率国际比较研究系列一，韩国篇-20180819-兴业证券-11页-1mb

韩国居民杠杆率国际比较研究总结

核心内容

韩国自1997年亚洲金融危机后，经济增长中枢明显下行，居民杠杆率持续上升。1998年至2017年间，韩国居民杠杆率从47.1%上升至94.8%，提升了47.7个百分点。这一趋势与经济增长放缓、企业去杠杆、金融机构风险偏好下降及房地产资产的吸引力密切相关。

主要观点

• 经济增长中枢下行：1997年危机前，韩国经济增速高达9.0%；危机后，经济增速降至4.0%，企业部门融资需求减弱。
• 信用扩张推动居民杠杆率上升：政府通过降息等手段刺激信用扩张，企业融资需求下降后，居民端成为主要受益者。
• 金融机构偏好居民资产：金融自由化和风险偏好下降促使金融机构转向居民端资产配置，家庭贷款占比从27.7%提升至43.9%。
• 房地产作为优质资产：房地产价格的上涨与居民加杠杆形成正向循环，推动居民杠杆率持续上升。居民总资产中，约70%为房地产。
• 行政调控延缓而非扭转：政府通过增加税收、实施差别化贷款政策、加强住房保障等手段延缓居民杠杆率上升速度，但未能根本扭转趋势。

关键信息

1. 经济增长与居民杠杆率变化

• 1980-1997年：实际GDP平均增速为9.0%
• 1997年金融危机：韩国经济遭受重创，企业负债率过高是危机原因之一
• 1998-2017年：实际GDP平均增速为4.0%
• 居民杠杆率：从47.1%上升至94.8%

2. 信用扩张与政策影响

• 基准利率从1999年的4.75%降至2017年的1.50%
• 贷款利率从1998年的15.28%降至2017年的3.48%
• 制造业企业借款占总资产比重从54.2%下降至24.7%
• 企业负债权益比从396.3%下降至85.5%

3. 金融机构行为

• 金融自由化促使银行转向居民端资产配置
• 企业贷款违约率高于家庭贷款违约率，促使银行偏好家庭贷款
• 家庭贷款余额占商业银行总贷款余额比重从27.7%提升至43.9%

4. 居民行为与房地产

• 房地产被视为优质资产，房价上涨带动居民加杠杆
• 住房抵押贷款占家庭总贷款比重从2000年的46.9%提升至2009年的63.4%
• 居民总资产中约70%为房地产

5. 行政调控措施

• 综合不动产税：2005年起，对房产价值超过6亿韩元的家庭征收阶梯税率
• 交易成本提高：2007年起，对多套房产出售征收高额转让所得税
• 差别化按揭贷款政策：对无房户和贫困户提供较低利率和较高贷款比例，对已有房产者则限制贷款
• 住房保障措施：推行“安居工程”，增加租赁住房供应，满足中低收入者需求

投资建议

• 推荐公司：万科A、保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股
• 受益标的：华夏幸福
• 观点：一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情

风险提示

• 货币政策大幅收紧
• 核心城市房地产调控超预期严格
• 居民去杠杆力度超预期
• 房地产税出台超预期

评级说明

• 股票评级：
  • 买入：相对基准指数涨幅大于15%
  • 审慎增持：相对基准指数涨幅在5%~15%之间
  • 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间
  • 减持：相对基准指数涨幅小于-5%
  • 无评级：因信息不足或重大不确定性
• 行业评级：
  • 推荐：相对表现优于基准指数
  • 中性：相对表现与基准指数持平
  • 回避：相对表现弱于基准指数

附录

• 图表：
  • 图表1：韩国经济增速1997年后降档
  • 图表2：韩国各部门杠杆率变化
  • 图表3：韩国基准利率整体呈下降趋势
  • 图表4：贷款利率持续下滑
  • 图表5：制造业企业盈利恶化
  • 图表6：制造业企业负债率高位下降
  • 图表7：危机后初期家庭总贷款规模快速增长
  • 图表8：住房抵押贷款占家庭总贷款比重提升
  • 图表9：韩国企业债发行规模显著增长
  • 图表10：企业贷款违约率较高
  • 图表11：家庭贷款占比提升
  • 图表12：韩国房价持续上行

分析师信息

• 分析师：阎常铭
  • 邮箱：yanchangming@xyzq.com.cn
  • 证书编号：S0190514110001
• 研究助理：靳璐瑜
  • 邮箱：jinluyu@xyzq.com.cn

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