公募基金国际比较系列五_日本篇-低利率时代居民资产配置如何变迁_19页_763kb

日本居民在低利率时期资产配置变迁总结

核心内容

本报告通过分析日本居民在低利率时期（1990年后）的大类资产配置结构变迁，揭示了日本居民在长期通缩和宏观经济压力下的资产配置逻辑。报告指出，日本居民资产配置经历了三个主要阶段：利率快速下行期、利率低位震荡期、零利率及负利率期，每个阶段的配置策略和金融资产结构均有显著变化。核心逻辑是：在低利率环境下，居民更倾向于防御性配置，以现金和存款作为主要避险工具，同时通过海外投资和投资信托等工具实现资产的多元化和收益增厚。

主要观点

• 非金融资产收缩：由于土地价格持续下跌，非金融资产规模被动式收缩，但固定资产价值仍在增长，居民对住宅等资产的需求保持刚性。
• 利率快速下行期（1991-1995年）：居民避险需求增加，资金向保本账户资产回流，现金和存款占比提升，保险和债券因利差优势获得资金流入，股票和投资信托则因股市下跌占比下降。
• 利率低位震荡期（1996-2006年）：利差收窄导致资金向高流动性资产转移，养老金成为新增长点，投资信托因代销渠道解禁和全球配置趋势而增长。
• 零利率及负利率期（2007-2023年）：现金和存款成为主要避险工具，占比回升；股票资产因通缩和老龄化问题加速解套离场，投资信托因净值修复和政策支持持续增长。

关键信息

非金融资产配置

• 土地价格下跌：是日本非金融资产规模收缩的主要原因，导致土地资产占比下降，固定资产占比上升。
• 固定资产需求刚性：尽管土地价格下跌，但住宅等固定资产的配置需求仍然稳定，反映居民对居住属性的重视。
• 非金融资产停滞：1990-2012年期间，非金融资产规模基本停滞，直到2012年股市复苏后才开始增长。

金融资产配置

• 保本账户资产：包括现金与存款、债务证券、保险及养老金，其配置结构在不同阶段发生显著变化。

  • 利率快速下行期：现金与存款占比从 $47.4%$ 提升至 $50.1%$，保险占比从 $16.3%$ 提升至 $19.7%$。
  • 利率低位震荡期：保险资产因预定利率下调而性价比下降，养老金成为重要配置方向，占比从 $5.9%$ 提升至 $9.2%$。
  • 零利率及负利率期：养老金和保险资产占比下降，现金与存款占比长期维持在 $50%$ 以上。

• 弹性账户资产：包括股票及投资信托，其配置表现与股市走势密切相关。

  • 利率快速下行期：股票和投资信托占比下降，但部分年份出现净买入。
  • 利率低位震荡期：股票资产持续净赎回，投资信托因政策支持和全球配置需求实现增长。
  • 零利率及负利率期：股票资产加速解套离场，投资信托因净值修复和政策支持而稳步增长。

海外配置趋势

• 投资信托出海：日本居民通过投资信托进行海外配置，以获取更高的收益。
• 套息交易：部分高风险承受能力的零售投资者通过外汇交易赚取外币利差，成为低利率环境下的特色趋势。

结构演变

• 金融资产占比上升：1990-2024年，金融资产在日本居民总资产中的占比从 $36.3%$ 上升至 $63.7%$。
• 现金为王逻辑强化：在通缩环境下，现金和存款成为主要避险工具，占比长期维持在 $50%$ 以上。
• 养老金与保险占比下降：由于人口老龄化和利差收窄，养老金和保险资产占比出现下降趋势。

风险提示

• 资本市场大幅波动风险
• 管理费率下滑风险
• 人才流失风险

图表概览

• 图1：20世纪90年代后日本开启了长达三十余年的低利率周期
• 图2：非金融资产收缩导致日本居民总资产规模长期增长停滞
• 图3：金融资产逐步在日本居民资产配置结构中占据主导地位
• 图4：非金融资产规模收缩主要源于土地价格下跌
• 图5：固定资产在非金融资产中的占比持续提升
• 图6：低利率阶段日本居民出售土地节奏显著放缓
• 图7：日本居民对于住房资产的需求保持相对刚性
• 图8：利率快速下行期居民资金向低波资产回流
• 图9：保险资产以较高的预定利率吸引资金流入
• 图10：权益类资产在利率快速下行期显著收缩
• 图11：从交易行为来看权益类资产内部表现分化
• 图12：利率低位震荡期低波资产内部结构分化
• 图13：预定利率下调后保险资产配置性价比减弱
• 图14：利差优势丧失后资金向高流动性存款外溢
• 图15：长期通缩环境提升了现金资产的配置价值
• 图16：权益类资产跟随股市回暖规模占比回升
• 图17：上市股票在股市反转后转向解套赎回
• 图18：债券收益率下降后股票投资信托成为主导
• 图19：日本居民开始将投资信托作为出海的载体
• 图20：零利率时期仅有现金及存款占比保持增长
• 图21：现金为王观念因长期通缩环境进一步强化
• 图22：2004年后日本迈入超老龄化社会
• 图23：一次性退休金及年金进入入不敷出阶段
• 图24：弹性账户资产受益于股市长牛稳步增长
• 图25：股票资产解套赎回的节奏进一步加快

表格概览

• 表1：月度分红型基金收益分配说明
• 表2：日本外汇交易相关政策法规松绑为套息交易提供制度空间

结论

日本居民在低利率时期资产配置偏好明显转向防御性配置，以现金和存款为主，同时通过投资信托实现海外配置。尽管股市在某些阶段出现回暖，但居民仍倾向于保守策略，避免高风险资产。这种配置逻辑反映了长期通缩、悲观预期以及宏观环境压力下的理性选择。