> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 日本居民在低利率时期资产配置变迁总结 ## 核心内容 本报告通过分析日本居民在低利率时期（1990年后）的大类资产配置结构变迁，揭示了日本居民在长期通缩和宏观经济压力下的资产配置逻辑。报告指出，日本居民资产配置经历了三个主要阶段：利率快速下行期、利率低位震荡期、零利率及负利率期，每个阶段的配置策略和金融资产结构均有显著变化。核心逻辑是：在低利率环境下，居民更倾向于防御性配置，以现金和存款作为主要避险工具，同时通过海外投资和投资信托等工具实现资产的多元化和收益增厚。 ## 主要观点 - **非金融资产收缩**：由于土地价格持续下跌，非金融资产规模被动式收缩，但固定资产价值仍在增长，居民对住宅等资产的需求保持刚性。 - **利率快速下行期（1991-1995年）**：居民避险需求增加，资金向保本账户资产回流，现金和存款占比提升，保险和债券因利差优势获得资金流入，股票和投资信托则因股市下跌占比下降。 - **利率低位震荡期（1996-2006年）**：利差收窄导致资金向高流动性资产转移，养老金成为新增长点，投资信托因代销渠道解禁和全球配置趋势而增长。 - **零利率及负利率期（2007-2023年）**：现金和存款成为主要避险工具，占比回升；股票资产因通缩和老龄化问题加速解套离场，投资信托因净值修复和政策支持持续增长。 ## 关键信息 ### 非金融资产配置 - **土地价格下跌**：是日本非金融资产规模收缩的主要原因，导致土地资产占比下降，固定资产占比上升。 - **固定资产需求刚性**：尽管土地价格下跌，但住宅等固定资产的配置需求仍然稳定，反映居民对居住属性的重视。 - **非金融资产停滞**：1990-2012年期间，非金融资产规模基本停滞，直到2012年股市复苏后才开始增长。 ### 金融资产配置 - **保本账户资产**：包括现金与存款、债务证券、保险及养老金，其配置结构在不同阶段发生显著变化。 - **利率快速下行期**：现金与存款占比从 $47.4\%$ 提升至 $50.1\%$，保险占比从 $16.3\%$ 提升至 $19.7\%$。 - **利率低位震荡期**：保险资产因预定利率下调而性价比下降，养老金成为重要配置方向，占比从 $5.9\%$ 提升至 $9.2\%$。 - **零利率及负利率期**：养老金和保险资产占比下降，现金与存款占比长期维持在 $50\%$ 以上。 - **弹性账户资产**：包括股票及投资信托，其配置表现与股市走势密切相关。 - **利率快速下行期**：股票和投资信托占比下降，但部分年份出现净买入。 - **利率低位震荡期**：股票资产持续净赎回，投资信托因政策支持和全球配置需求实现增长。 - **零利率及负利率期**：股票资产加速解套离场，投资信托因净值修复和政策支持而稳步增长。 ### 海外配置趋势 - **投资信托出海**：日本居民通过投资信托进行海外配置，以获取更高的收益。 - **套息交易**：部分高风险承受能力的零售投资者通过外汇交易赚取外币利差，成为低利率环境下的特色趋势。 ## 结构演变 - **金融资产占比上升**：1990-2024年，金融资产在日本居民总资产中的占比从 $36.3\%$ 上升至 $63.7\%$。 - **现金为王逻辑强化**：在通缩环境下，现金和存款成为主要避险工具，占比长期维持在 $50\%$ 以上。 - **养老金与保险占比下降**：由于人口老龄化和利差收窄，养老金和保险资产占比出现下降趋势。 ## 风险提示 - 资本市场大幅波动风险 - 管理费率下滑风险 - 人才流失风险 ## 图表概览 - **图1**：20世纪90年代后日本开启了长达三十余年的低利率周期 - **图2**：非金融资产收缩导致日本居民总资产规模长期增长停滞 - **图3**：金融资产逐步在日本居民资产配置结构中占据主导地位 - **图4**：非金融资产规模收缩主要源于土地价格下跌 - **图5**：固定资产在非金融资产中的占比持续提升 - **图6**：低利率阶段日本居民出售土地节奏显著放缓 - **图7**：日本居民对于住房资产的需求保持相对刚性 - **图8**：利率快速下行期居民资金向低波资产回流 - **图9**：保险资产以较高的预定利率吸引资金流入 - **图10**：权益类资产在利率快速下行期显著收缩 - **图11**：从交易行为来看权益类资产内部表现分化 - **图12**：利率低位震荡期低波资产内部结构分化 - **图13**：预定利率下调后保险资产配置性价比减弱 - **图14**：利差优势丧失后资金向高流动性存款外溢 - **图15**：长期通缩环境提升了现金资产的配置价值 - **图16**：权益类资产跟随股市回暖规模占比回升 - **图17**：上市股票在股市反转后转向解套赎回 - **图18**：债券收益率下降后股票投资信托成为主导 - **图19**：日本居民开始将投资信托作为出海的载体 - **图20**：零利率时期仅有现金及存款占比保持增长 - **图21**：现金为王观念因长期通缩环境进一步强化 - **图22**：2004年后日本迈入超老龄化社会 - **图23**：一次性退休金及年金进入入不敷出阶段 - **图24**：弹性账户资产受益于股市长牛稳步增长 - **图25**：股票资产解套赎回的节奏进一步加快 ## 表格概览 - **表1**：月度分红型基金收益分配说明 - **表2**：日本外汇交易相关政策法规松绑为套息交易提供制度空间 ## 结论 日本居民在低利率时期资产配置偏好明显转向防御性配置，以现金和存款为主，同时通过投资信托实现海外配置。尽管股市在某些阶段出现回暖，但居民仍倾向于保守策略，避免高风险资产。这种配置逻辑反映了长期通缩、悲观预期以及宏观环境压力下的理性选择。