宏观杠杆率研究系列：中国居民杠杆，短期约束和长期方向-20180909-广发证券-25页-1mb

中国居民杠杆：短期约束和长期方向

核心内容

本报告旨在分析中国居民杠杆问题的形成机制与未来趋势，指出居民杠杆的长期均衡取决于投资效率，短期约束则来自金融风险。报告围绕“土根投融资机制”展开，探讨其对居民杠杆、房地产市场及宏观经济的影响。

主要观点

1. 土根投融资机制与中国居民杠杆的关联

• 土根机制是“高储蓄-高投资”模式，源于中国特有的土地管理制度。
• 土根机制下，政府通过土地垄断和控制经营用地指标，推动房地产价格和土地价格同步上涨，从而刺激居民加杠杆。
• 土根机制下的资源配置偏向投资端，抑制消费与居民部门，但有助于工业化和城镇化进程。

2. 居民杠杆的短期与长期趋势

• 短期趋势：在汇率形成内外均衡约束下，房地产调控政策放开的可能性较低，居民再快速加杠杆空间有限。
• 长期趋势：随着劳动力要素拐点到来和工业化、城镇化进程放缓，高储蓄-高投资模式难以为继，土根机制不可长期维系。

3. 政策调控方向

• 短期政策：抑制资产价格泡沫，控制汇率波动，防范金融风险。
• 长期政策：推动土根机制转型，抑制过度储蓄和低效投资，推进房地产税和租赁市场发展，建立现代财政体系。

关键信息

1. 土根机制的形成

• 权利二元、政府垄断、非市场配置、管经合一是土根机制的核心特征。
• 土地财政和信用派生机制是中国特殊投融资体系的重要组成部分。

2. 土根机制对资源配置的影响

• 抑制消费部门，补贴投资部门。
• 抑制居民部门，补贴企业部门。
• 抑制私营部门，补贴政府部门。

3. 土根机制的演变

• 2006年《国有土地使用权出让收支管理办法》为分水岭，土根机制分为两种模式。
• 早期模式：政府低价征收土地，滚动开发为工业园区，推动工业化。
• 后期模式：招拍挂成为主要出让方式，房价与土价深度绑定。

4. 居民杠杆与房地产调控周期

• 居民杠杆与房地产小周期同步，呈现三到四年一周期的波动规律。
• 2008年以来经历了三轮房地产调控政策，对应居民杠杆的三波小周期。

5. 2010年后土根机制的边际拐点

• 劳动力要素拐点到来，资本相对稀缺性下降，土根机制效率开始减弱。
• 工业化和城镇化进程过半，边际增速下降，资源错配问题凸显。

6. 2012年以来资源配置扭曲积弊显现

• 产能过剩：中上游产能利用率持续低于正常水平，PPI同比增速长期为负。
• 地方债务压力：地方政府支出与收入不匹配，隐性债务规模持续扩大。
• 居民财富差距扩大：房地产占比高，房价上涨加剧贫富分化。
• 金融风险积累：土根机制下的资源错配在金融体系内积聚，影子银行风险上升。

7. 政策调控框架

• 短期调控：以抑制资产泡沫、控制汇率波动为主，包括房地产税、信贷政策调整、外汇风险准备金率调整等。
• 长期调控：以促进土根机制转型为目标，包括土地管理制度改革、财税体系调整、推进房地产税与租赁市场发展等。

结构清晰总结

1. 居民杠杆与土根机制

• 居民杠杆与房地产调控政策紧密关联，土根机制是其背后的驱动因素。
• 土根机制通过土地垄断和非市场配置，推动房价上涨与居民加杠杆。

2. 土根机制的演变与影响

• 土根机制分为早期与后期两种模式，后期模式导致房价与土价深度绑定。
• 土根机制在推动工业化和城镇化的同时，也带来资源错配、产能过剩、地方债务等问题。

3. 居民杠杆的长短期趋势

• 短期趋势：受汇率与金融风险约束，居民杠杆快速扩张可能性降低。
• 长期趋势：随着要素矛盾变化，土根机制不可持续，居民杠杆将趋于稳定。

4. 政策调控方向

• 短期政策：抑制资产价格泡沫，防范金融风险，包括房地产调控、货币宽松控制等。
• 长期政策：促进土根机制转型，推动房地产税与租赁市场发展，改善财政与金融体系结构。

风险提示

• 经济增长波动超预期。
• 房地产调控政策超预期。

附录概览

• 附录1：土根投融资机制形成与制度基础，包括土地所有权、用途管制、土地储备、土地征收等。
• 附录2：房地产调控政策历史演变，分为启动、抑制、刺激、抑制等阶段。
• 附录3：土地管理制度，包括土地用途管制、土地利用总体规划、土地收储流程等。
• 附录4：央地财税关系，包括分税制改革、地方财政依赖土地出让收入等。

图表索引（摘要）

• 图1：居民杠杆的两个观察维度。
• 图2：居民杠杆与房地产小周期同步。
• 图3：2000年以来的房地产调控周期。
• 图4、图5：土根机制撬动工业化和城镇化的逻辑。
• 图6、图7：房地产价格与土地出让价格、房价中的土地价格占比。
• 图8、图9：中国不同部门的储蓄率。
• 图10：中国城镇化与工业化进程对比其他发达国家。
• 图11：资本深化速度变化趋势。
• 图12：劳动人口数量及占比。
• 图13：2010年中国工业化阶段。
• 图14：土地城镇化快于人口城镇化。
• 图15、图16、图17：西部地区供地与投资增长。
• 图18：TFP增长率与离散度变化。
• 图19：地方基建投资与财政支出占比。
• 图20：地方政府债务压力。
• 图21：居民收入基尼系数。
• 图22：全国家庭财产分布。
• 图23：居民杠杆调控政策框架。
• 图24：土根机制形成制度基础。
• 图25：历次房地产行政调控政策。
• 图26：土地用途管制下的土地流转。
• 图27：土地利用总体规划主要目标数据。
• 图28：城乡建设用地管制边界。
• 图29：土地利用年度指标。
• 图30：土地收储流程。
• 图31、图32、图33：财权与事权、财政收入与支出占比、土地出让收入占比。

总结

本报告从土根投融资机制出发，分析中国居民杠杆的形成机制与未来趋势。居民杠杆的短期风险来自金融体系，长期则取决于投资效率。随着劳动力要素拐点到来和工业化、城镇化进程放缓，土根机制难以持续，居民杠杆将趋于稳定。政策调控需兼顾短期金融风险与长期投资效率，推动土根机制转型，建立现代财政与金融体系，以实现经济可持续发展。