房地产行业居民杠杆率国际比较研究系列三：美国篇-20180918-兴业证券-15页-1mb

美国居民杠杆率国际比较研究总结

核心内容概述

本报告通过分析美国1980-2006年的居民杠杆率变化，探讨了经济增长中枢下行对居民杠杆率的长期影响，以及科技创新如何成为缓解居民加杠杆的重要手段。同时，报告指出金融机构风险偏好下降、金融自由化和MBS等金融产品创新，是推动居民杠杆率上升的重要因素。

主要观点

1. 经济增长中枢下行导致居民杠杆率长期提升

• 美国自1980年后，经济增速下降，居民杠杆率持续提升，从49.4%增长至95.7%。
• 政府和企业层面的信用扩张，由于企业融资意愿减弱，更多体现在居民端。
• 企业有息负债占总资产比重下降，平均利润率也有所降低，进一步推动居民加杠杆。

2. 科技创新是摆脱居民加杠杆的有效路径

• 1993-2000年互联网科技创新时期，企业盈利能力增强，融资意愿恢复，居民杠杆率增长缓慢。
• 政府通过税收优惠鼓励企业研发投入，推动科技产业发展。
• 金融机构在该阶段风险偏好回升，对居民按揭配置减少，企业贷款占比上升。

3. 金融自由化与MBS创新推动居民杠杆率上升

• 金融自由化导致企业减少对银行贷款的依赖，银行转向按揭贷款以填补资产配置缺口。
• MBS等金融产品创新将区域性风险转化为系统性风险，打破银行信贷限制，为居民加杠杆提供空间。
• 按揭贷款不良率低，成为银行偏好的资产，推动居民杠杆率快速提升。

关键信息

经济与杠杆率关系

• 1980-2006年，美国经济增速从4.0%下降至3.0%，居民杠杆率同步上升。
• 1980年后的贴现率维持低位，企业融资意愿下降，居民杠杆率成为信用扩张的主要承接者。

企业与金融机构变化

• 企业有息负债占比从1980年的91.4%下降至2006年的56.9%。
• 企业平均利润率从18.2%下降至15.7%。
• 企业部门贷款不良率从1.7%上升至3.9%，而居民按揭不良率保持较低水平。

按揭贷款变化

• 住房按揭贷款占商业银行总贷款比重从1980年的28%提升至次贷危机前的55.3%。
• 次级贷款占比在2000-2006年间达到21%，成为居民杠杆率上升的重要推手。

投资建议

• 长期看好一二线城市房地产基本面。
• 地产公司集中度提升趋势延续，地产股具有“便宜”特征。
• 推荐公司包括：保利地产、招商蛇口、万科A、新城控股、绿地控股，受益标的还有华夏幸福。

风险提示

• 货币政策大幅收紧。
• 核心城市房地产调控超预期严格。
• 居民去杠杆力度超预期。
• 房地产税出台超预期。

图表信息（部分）

• 图1：1980年后居民部门杠杆率长期持续提高。
• 图2：美国各阶段不同部门杠杆率变动。
• 图3：美国1980年后经济增长中枢下行。
• 图4：1980年后居民杠杆率持续提升。
• 图5：80年代后贴现率维持在低位。
• 图6：非金融企业部门有息负债占总资产比重持续下降。
• 图7：非金融企业部门盈利水平下降。
• 图8：80年代末和90年代末经济增速放缓尤为突出。
• 图9：对应期间企业去杠杆，居民加杠杆。
• 图10：金融、地产行业增加值占GDP比重逐渐提高。
• 图11：非金融企业部门银行借款占总负债比重下降。
• 图12：非金融企业部门股票发行规模迅速增长。
• 图13：长期来看按揭不良率低于企业部门。
• 图14：住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高。
• 图15：整体经济缺乏新的增长点，居民持续配置按揭。
• 图16：房价的持续提升强化了居民对房地产的配置。
• 图17：1993-1999年贴现率提高。
• 图18：1993-1999企业部门投资意愿恢复，杠杆率提升。
• 图19：商业银行给不同部门提供贷款占比变动。
• 图20：破产企业数量大幅增加。
• 图21：设备投资同比增速下降。
• 图22：美国次级抵押贷款快速增长。
• 图23：2000-2006年贷款利率下降。
• 图24：2000-2006年M2余额增速有所提升。
• 图25：按揭贷款不良率较低。
• 图26：金融产品创新为居民加杠杆提供了广阔空间。

投资评级说明

• 股票评级：买入（相对指数涨幅大于15%）、审慎增持（涨幅5%~15%）、中性（涨幅-5%~5%）、减持（涨幅小于-5%）、无评级（无法获取必要资料）。
• 行业评级：推荐（行业表现优于指数）、中性（与指数持平）、回避（弱于指数）。

信息声明与法律声明

• 报告内容仅供客户参考，不构成投资建议。
• 本报告版权归兴业证券所有，未经许可不得复制或分发。
• 报告可能包含潜在利益冲突，投资者应独立评估并咨询专业人士意见。