20180312-财富证券-基于泰勒规则对我国合意利率水平的测定_我国利率水平是否超调_14页_1mb

宏观深度总结：我国利率水平是否超调

核心内容

本报告分析了2016年以来我国利率水平震荡上行的原因，并基于泰勒规则对当前合意利率水平进行了测定，指出我国利率水平已出现超调现象。报告还展望了未来利率走势，认为经济周期、经济基本面、金融监管和美联储加息等因素都预示未来利率将大概率稳中趋降。

主要观点

• 利率上行主因是金融监管升级：2016年四季度以来，我国利率中枢逐步上升，其中金融去杠杆过程中出台的监管政策是主要推动因素，而非单纯的经济基本面改善。
• 利率水平由多因素决定：包括经济基本面（产出缺口、通胀缺口）、金融因素（货币供应量、汇率）和监管因素。
• 合意利率水平的测定：采用改进后的泰勒规则模型，结合产出缺口、通胀缺口、汇率和社融规模等变量，拟合出当前10年期国债收益率的合意水平，结果显示当前利率已高于合意水平，存在超调。
• 未来利率大概率趋降：经济基本面存在下行压力，监管政策边际力度减弱，美联储加息对国内利率影响有限，综合判断未来利率将稳中趋降。

关键信息

1. 利率走势与影响因素

• 2016年四季度以来，10年期国债收益率上行约134BP（见图1）。
• 2017年经济基本面平稳向好，但未能支撑利率大幅上涨，主要原因是金融监管预期增强。
• 利率与经济周期和金融监管密切相关，2017年三次利率快速上行均与监管预期有关。

2. 产出缺口的估算

• 产出缺口是实际产出与潜在产出的差值，用于判断经济是否处于过热或偏冷状态。
• 2016年以来，经济增长低于潜在水平，但负缺口逐步收窄。
• 采用生产函数法估算潜在产出，其中充分就业人口和资本存量是关键变量。
• 回归结果显示：潜在人均产出增速主要取决于技术进步速率和人均资本存量增速。

3. 通胀缺口的估算

• 通胀缺口是当前通胀水平与政府预期目标的差值。
• 2001年以来，政府通胀目标基本维持在3%~4%之间。
• 采用第二种方法（CPI减去通胀目标）估算通胀缺口，结果显示当前存在通胀负缺口。

4. 金融因素对利率的影响

• 利率与货币供应量、汇率存在反向变动关系。
• 美联储加息会通过资本流动和汇率变化对国内利率产生影响，但传导并不通畅。
• 人民币汇率弹性增强，有助于抵消美联储加息对国内利率的影响。

5. 合意利率水平的测定

• 改进后的泰勒规则模型中，加入汇率、M2（或社融规模）等变量。
• 回归结果显示，产出缺口、通胀缺口、汇率和社会融资规模增速是影响10年期国债收益率的重要变量。
• 当前利率水平已高于合意水平，存在超调。

6. 未来利率走势展望

• 经济周期：库存周期与利率周期波峰波谷时间相近，未来利率下行概率加大。
• 经济基本面：经济增长目标下调，PMI和CPI数据表明经济下行压力增加，通胀温和，不支持利率继续上行。
• 金融监管：监管力度边际减弱，市场预期回归理性，有利于债市。
• 美联储加息：对国内利率影响有限，央行更倾向于维持利率稳定，而非跟随加息。

结论

综合多因素分析，当前我国利率水平已超调，未来将大概率稳中趋降。利率的调整需结合经济基本面、金融监管和国际环境，其中金融监管和经济下行压力是主要影响因素，而美联储加息的影响相对有限。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 政策变动风险

图表与数据目录

• 图1：2016年四季度以来国债收益率震荡上行
• 图2：2002年以来债券市场经历了6轮熊市
• 图3：近年来出台的金融监管文件和央行货币政策操作
• 图4：经济波动与产出缺口不一致
• 图5：生产函数回归方程推导过程
• 图6：我国失业率和经济增长之间无明显反向关系
• 图7：产出缺口
• 图8：CPI当月同比和政府预期目标
• 图9：2013年以来利率和通胀缺口同步性减弱
• 图10：利率和货币供应量关系
• 图11：汇率和利率基本呈反向变动
• 图12：“三元悖论”图
• 图13：利率三次快速上行与监管预期增强有关
• 图14：当前利率水平已超调
• 图15：库存周期与利率周期峰谷时间相近
• 图16：景气指数周期趋势项预示经济下行压力增加

表格目录

• 表1：2002年以来债券熊市期间十年期国债收益率与基本面变动情况
• 表2：生产函数模型回归结果
• 表3：泰勒规则回归结果