20141020-申万宏源-债市周评_再看泰勒规则下当前合意政策利率水平_21页_1mb

报告摘要

2014年10月20日债市周评总结

核心内容

本报告主要分析了2014年10月14日央行下调正回购利率对市场的影响，并结合泰勒规则探讨了当前合意政策利率水平的走势。此外，报告还分析了信用债和高收益债的市场表现及未来展望，并简要提及了海外市场动态和人民币汇率走势。

主要观点

1. 回购利率下调是变相降息

背景：央行于10月14日将14天正回购利率从3.5%下调至3.4%，市场反应强烈。
原因：
- 下调正回购利率是对市场资金利率低于该利率的认可，表明央行合意政策利率水平的下降。
- 资金价格的回落主要由央行SLF操作和市场流动性宽松引起。
意义：
- 虽然表面上是顺势而为，但实际上是央行有意引导市场利率下行。
- 回购利率下调是央行为实现利率市场化而采取的政策工具，有助于降低银行负债成本。

2. 泰勒规则显示正回购利率仍有下调空间

泰勒规则简介：泰勒规则是一种基于通胀和产出缺口的短期利率调整规则。
当前情况：
- 根据测算，当前28天正回购利率的泰勒规则拟合值仅为2.5%左右，而实际发行利率为3.5%-3.6%，明显偏高。
- 通胀和产出缺口表明，央行合意政策利率水平正在向泰勒规则所对应的正常水平靠拢。
展望：
- 正回购利率有望从当前水平逐步下调至2.5%左右，至少有30-40个基点的下调空间。
- 降息空间仍存在，但央行可能更倾向于通过正回购利率下调来实现政策目标，而非直接降息。

3. 利率走势分析

上周市场表现：
- 货币政策宽松超出预期，资金面持续宽松。
- 14天正回购利率下调导致市场预期改善，收益率大幅下行。
- 各期限利率债收益率普遍下降，期限利差维持低位。
利率下行原因：
- 央行通过SLF和正回购利率下调释放流动性。
- CPI创年内低点，经济下行压力大，降杠杆风险较高。
策略建议：
- 建议继续坚守长端利率债配置，因期限利差可能维持低位。
- 资金面宽松与正回购利率下行将为长端利率打开下行空间。

4. 信用债市场表现

整体趋势：
- 信用债收益率全线下行，尤其是短期限城投债。
- 1年期品种收益下行9-17个基点，3年期品种下行13-15个基点，5年期品种下行12-14个基点。
城投债表现：
- 短久期品种收益下行更快，长久期品种下降最慢。
- AA-等级城投债收益下行幅度最大。
信用利差变化：
- 信用利差整体收窄，但AAA品种略有上升。

5. 高收益债市场分析

市场表现：
- 高收益债板块继续飘红，收益率全线下行。
- 申万高收益债净价指数上涨0.61%，收益率指数下行18个基点至8.07%。
- 高收益债池平均相关系数回升至0.91，债池走势一致性增强。
策略建议：
- 高收益债有望继续普涨，但需警惕基本面较差的个券风险。
- 本期调整后，10只高收益债入池，4只出池。

6. 海外市场动态

美国：
- 部分经济数据弱于预期，美联储态度软化。
- 10年期国债收益率先跌后涨，全周累计下降9个基点。
- 美元指数先跌后涨，全周累计下跌0.71%。
- 美股表现波动，道指累计下跌0.99%。
欧洲：
- 欧元区CPI仍处于五年低位，经济数据疲软。
- 德国经济部下调2014年和2015年GDP预期。
- ZEW经济景气指数创近两年最低。
日本：
- 日央行行长表示退出宽松政策为时过早，需关注市场和经济表现。
其他市场：
- 英国CPI和零售销售数据不及预期，英镑走弱。
- 国际能源署下调原油需求预期，原油价格大幅下跌。
- 大宗商品中，农产品价格上涨，工业金属多数下跌。

关键信息

货币政策：央行持续宽松，正回购利率下调，表明政策利率水平正在向泰勒规则靠拢。
利率市场化：下调正回购利率是央行推动利率市场化的重要举措。
信用债：短期城投债收益率下行更快，信用利差收窄。
高收益债：收益率指数下行，债池一致性增强，但需警惕个券风险。
海外市场：美国经济数据分化，欧洲经济持续疲软，日本维持宽松政策。
人民币汇率：美元兑人民币中间价和即期汇率均下跌，受通胀低迷和央行宽松政策影响。

风险提示

经济数据：本周将公布9月及二季度经济数据，可能影响市场预期。
信用风险：部分产业债评级下调，需关注基本面和流动性风险。
政策风险：央行可能通过多种方式引导利率下行，但需考虑市场反应和政策一致性。
外部冲击：海外市场的波动可能增加国内债市不确定性。

总结

当前货币政策持续宽松，正回购利率下调释放了市场流动性，推动收益率下行。根据泰勒规则，正回购利率仍有30-40个基点的下调空间。信用债和高收益债市场表现积极，但需警惕个别个券基本面风险。海外市场波动较大，美联储态度软化，欧元区和日本经济疲软。人民币汇率受多种因素影响，持续承压。总体而言，市场对货币政策放松预期强烈，建议继续关注长端利率债配置，同时注意信用债和高收益债的风险管理。

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