基于泰勒规则对我国合意利率水平的测定：我国利率水平是否超调-20180312-财富证券-14页-1mb

宏观深度总结：我国利率水平是否超调

核心内容

本报告分析了2016年以来我国利率水平震荡上行的原因，并通过改进的泰勒规则模型，测算了当前我国10年期国债收益率的合意水平。报告指出，当前利率水平已经超调，未来利率大概率将稳中趋降。

主要观点

• 2016年以来利率上行的主要原因：金融监管的强化升级，而非单纯的经济基本面因素。
• 利率水平的决定因素：包括经济增长、通货膨胀、金融因素（如货币供应量、汇率）以及金融监管和美联储加息等。
• 合意利率水平的测定方法：采用改进的泰勒规则，加入产出缺口、通胀缺口、汇率和社融规模等因素，以更准确地反映我国实际利率环境。
• 未来利率趋势：由于经济基本面下行、监管政策边际趋弱、美联储加息影响有限，利率大概率将稳中趋降。

关键信息

1. 利率上行的背景与原因

• 2016年四季度以来，我国10年期国债收益率上行约134BP，是经济基本面、货币政策、金融监管和外围市场等因素叠加作用的结果。
• 2017年三波利率上行均与金融监管政策预期增强有关，监管因素成为市场利率变动的重要变量。
• 金融监管的加强，如表外理财纳入MPA监测、资管新规出台等，导致市场资金趋紧，利率上行。

2. 经济基本面因素

• 产出缺口：实际产出低于潜在产出，表明经济处于偏冷状态，但负缺口逐步收窄。
• 通胀缺口：当前通胀水平低于政府预期目标，存在通胀负缺口。
• 经济增长：2018年经济增长目标为6.5%左右，与2017年相比，政府对增长下降的容忍度有所提高。
• 通货膨胀：预计CPI维持在2.3%左右，温和可控；PPI整体趋降。

3. 金融因素对利率的影响

• 货币供应量：M2和社融规模的变动对利率有重要影响。
• 汇率与利率的关系：汇率与利率呈反向变动，人民币升值对应利率下降，反之亦然。
• 金融监管：监管政策对市场利率产生显著影响，但随着政策边际趋弱，其对利率的影响将逐渐减弱。

4. 美联储加息的影响

• 美联储加息对我国利率的影响并不通畅，受到资本管制、汇率弹性增强等因素制约。
• 央行对国内利率的调控优先于汇率稳定，因此加息可能性较低。
• 2018年3月美联储加息，我国央行大概率不会同步加息，影响有限。

5. 合意利率水平的测定

• 通过改进的泰勒规则模型，计算得出当前利率水平已高于合意水平（见图14）。
• 产出缺口、通胀缺口、汇率和社融规模增速均为合意利率水平的重要影响因素。
• 模型结果显示，未来利率水平大概率将稳中趋降。

未来展望

• 经济周期：库存周期和利率周期峰谷时间点相近，未来利率下行概率偏大。
• 经济基本面：经济增长有下行趋势，通胀温和，不支持利率继续上行。
• 金融监管：监管力度边际趋弱，市场对监管的预期反应将回归理性。
• 美联储加息：对国内利率影响有限，央行更倾向于维持利率稳定。

风险提示

• 宏观经济下行风险。
• 政策变动风险。

投资要点总结

• 2016年以来利率上行主因是金融监管升级。
• 合意利率水平由产出缺口、通胀缺口、汇率和社融规模等因素决定。
• 当前利率水平已超调，未来将稳中趋降。
• 金融监管政策边际趋弱，市场反应趋于理性。
• 美联储加息对国内利率影响有限，央行更倾向于维护利率稳定。