航空运输行业：中报落子，中期景气曙光已现-20200903-天风证券-20页_762kb

航空运输行业中期分析总结

核心内容

航空运输行业在2020年上半年受到新冠疫情的严重冲击，整体运量同比大幅下降，导致营收减少。尽管航油成本下降及业务量减少带来的变动成本下降，但刚性成本支出仍使各公司录得显著亏损。国内线运量降幅收窄，国际线运量降幅扩大，国内线价格大幅下挫，国际线大幅减量，使各公司营收同比降幅环比一季度有所扩大。

主要观点

• 疫情冲击：2020年上半年航空运输业整体运量大幅下滑，运价变化不大，导致营收减少，各公司均出现亏损。
• 需求复苏：国内疫情管控向好，居民出行信心回升，国内线需求逐步恢复，预计“十一”假期将释放大量积压需求。国际线需求复苏需等待疫苗全面投入使用。
• 供给紧张：航空公司内生扩张能力有限，需依赖外部融资及租赁飞机。疫情后，运力引进趋于谨慎，供给可能持续紧张。
• 投资建议：当前航司估值处于历史底部，推荐关注三大航、春秋航空及吉祥航空，风险收益比相对较高。

关键信息

上半年运营数据概览

• 运量：1H2020航空旅客运输量1.47亿人次，同比下降54.2%；其中国内线1.38亿人次，同比下降50.6%；国际及地区航线933万人次，同比下降78.0%。
• 营收：各航司营收同比大幅下降，国航、南航、东航营收降幅均超过50%，春秋航空和吉祥航空降幅分别为44.3%和48.3%。
• 成本：航油成本大幅下降，国航、南航、东航航油成本降幅在60%左右，春秋航空和吉祥航空航油成本降幅分别为47.5%和55.7%。
• 费用：费用水平随航班减量下降，但费用率因收入缩水而上升，国航、南航、东航销售费用率分别上升1.56pct、1.42pct、1.85pct。

货邮运输情况

• 运力紧张：由于国际航线大幅减量，货邮运力紧张，运价大幅上涨。
• 收入增长：货邮运输收入显著增长，南航货邮收入升幅最大，达到73.9%；春秋航空和吉祥航空货邮收入分别增长43.6%和2倍以上。

供给分析

• 历史扩张：2008年金融危机后，民航业进入黄金发展期，机队年化增速达10.2%。
• 内生扩张能力：近年来盈利水平下，航空公司内生扩张能力不足，需频繁融资及租赁飞机。
• 未来趋势：疫情后，各航司引进运力趋于谨慎，供给可能持续紧张，机队年轻化需求仍需外部融资支持。

需求展望

• 国内复苏：国内需求快速恢复，8月后半段航班量已恢复至去年同期水平。
• 国际复苏：国际需求复苏需等待疫苗全面投入使用，预计未来将逐步恢复。
• 长期趋势：民航需求长期向好，线上交流无法取代线下沟通，需求复苏将推动行业中期景气。

投资建议

• 推荐标的：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、吉祥航空。
• 估值情况：当前航司PB估值处于历史底部，大航股价对应2022年预期EPS的PE估值仅为7倍左右。
• 风险提示：宏观经济下滑、疫情反复、油价汇率波动、安全事故。

表格概览

图表目录

• 图1：民航逐季度旅客运输量及同比增速
• 图2：民航逐季度国内线旅客运输量及同比增速
• 图3：民航逐季度国际线旅客运输量及同比增速
• 图4：民航逐季度地区线旅客运输量及同比增速
• 图5：航空煤油出厂价（元/吨）
• 图6：国际油价走势（布油：元/桶）
• 图7：民航运输飞机数量
• 图8：民航年度利润情况
• 图9：各航司机队数量（架）走势
• 图10：各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万）
• 图11：各公司自购飞机占比
• 图12：各公司资产负债率
• 图13：民航1-8月引进飞机数量（架）
• 图14：各航司1-7月退出飞机数量（架）
• 图15：国内新冠肺炎确诊病例数量（人）走势
• 图16：全球新冠肺炎确诊病例数量（人）走势
• 图17：2003年非典疫情期间客流量及同比增速
• 图18：非典疫情期间细分航线客流同比变化趋势
• 图19：美国民航业客运量
• 图20：我国人均乘机次数
• 图21：民航供需走势推演
• 图22：各航司PB水平