交通运输板块投资框架系列-航空运输-国信交运姜明团队-国信证券

民航运输行业研究分析
行业概览
我国民航运输飞机数量持续增长，2022年末机队规模达762架，主要由大型航空集团（国航、南航、东航）和区域型航空公司构成。国内航线市场集中度下降，国际线市场仍由寡头垄断。2023年春运显示国内线需求快速复苏，但国际线恢复缓慢，全年供需仍偏弱。

利润表分析
航空公司营收主要由客运（占比超90%）和货运（不足10%）构成，成本端以航油（31.8%-24.1%）、起降费（14.5%-11.3%）、员工薪酬（17.4%-22.1%）、折旧（18.7%-22.6%）、维修费用（5.4%-8.1%）为主。运价成为核心盈利变量，票价改革后价格弹性增强，春运、暑运期间运价表现显著。油价波动通过燃油附加费对冲约2/3成本，汇率升值降低负债成本并提升出发地居民出行需求。

供需形势分析
行业供给受限于飞机引进周期，2023年供给增速维持低位，国内需求复苏快于国际线。疫情后需求呈现阶梯式恢复，2023年国内线客流已恢复至2019年同期90%，国际线年底或达70%-80%。宽体机运力消化压力较大，供需缺口逐步收窄，预计2024-2025年供需将转为平衡并出现供不应求，推动运价显著上行，行业盈利有望创历史新高。

盈利预测与投资建议
2023年为修复之年，国内线需求恢复但国际线仍受限，航司业绩明显改善但全年盈利有限，民营航司（春秋、吉祥）表现优于国有大航。2024-2025年为超越之年，供需恢复平衡叠加票价改革，景气度或超2019年水平，建议重点关注大航（国航、南航、东航）的盈利弹性。当前航空股估值尚未体现2025年高景气预期，存在上行空间。

风险提示

1. 宏观经济复苏不及预期可能抑制民航需求；
2. 油价与汇率大幅波动影响成本与收益；
3. 疫情反复或延缓国际线恢复；
4. 突发安全事故冲击行业信心。

结论
报告维持对航空运输行业“超配”评级，认为2023年行业逐步修复，2024-2025年将实现供需反转与运价上行，长期盈利前景向好。建议关注民营航司短期业绩确定性及大航中长期增长潜力，同时警惕外部风险对复苏进程的影响。