航空运输行业专题研究：中报落子，中期景气曙光已现-20200903-天风证券-20页_1mb

报告摘要

航空运输行业中期分析总结

核心内容

航空运输行业在2020年上半年受到疫情严重冲击，整体运量大幅下降，尽管运价变化不大，但量的下滑导致收入显著减少。由于油价低迷和运力减少，航油成本及变动成本下降未能抵消刚性成本带来的压力，各航空公司均出现亏损。国内线运量降幅收窄，国际线运量降幅加大，且国际线价格大幅下挫，导致营收同比降幅环比扩大。航司PB估值处于历史底部，大航股价对应的2022年预期EPS的PE估值仅为7倍左右，风险收益比相对较高，因此推荐三大航、春秋、吉祥。

主要观点

上半年业绩表现：疫情对航空运输行业造成严重冲击，各航司运量大幅下滑，收入减少，整体亏损。
需求复苏趋势：国内疫情管控向好，居民出行信心恢复，内需快速复苏；国际需求仍需等待疫苗全面投入使用。
供给紧张预期：航空公司内生扩张能力不足，需依赖外部融资和租赁飞机，供给端可能持续紧张。
投资建议：当前估值较低，风险收益比高，推荐关注航空板块，尤其是三大航和中小航司。

关键信息

上半年回顾

客运情况：
- 1H2020旅客运输量为1.47亿人次，同比下降54.2%。
- 国内线旅客运输量为1.38亿人次，同比下降50.6%。
- 国际及地区航线旅客运输量为933万人次，同比下降78.0%。
- 国内线ASK和RPK降幅在40%~60%，国际线降幅在70%~98%。
- 客座率在67%左右，同比下降约15%。
货邮运输：
- 腹舱运力大幅下降，国际航线航班量同比降幅超过95%。
- 货邮收入同比显著增长，南航货邮收入升幅最大，达到73.9%。
- 春秋和吉祥航空货邮收入也显著增长，分别为43.6%和2倍以上。
成本情况：
- 航油成本大幅下降，三大航航油成本同比降幅在60%左右。
- 单位非油成本上升，非油成本同比降幅约25%，单位非油成本升幅约55%。
- 费用整体平稳，但费用率因收入下降而上升。
费用情况：
- 销售费用率上升，国航、南航、东航、春秋、吉祥费用率分别上升1.56pct、1.42pct、1.85pct、0.39pct、0.72pct。
- 管理费用率上升，各航司管理费用率均有不同程度上升。
- 研发费用率上升，研发投入略有增加。
- 财务费用率上升，但财务状况基本平稳。

供给端分析

历史扩张：2008年金融危机后，民航迎来黄金十年，机队年化增速达10.2%。
内生扩张能力：近年盈利水平下，航空公司内生扩张能力不足，需依赖外部融资和租赁。
运力引进：2015-2019年各航司均有股权再融资行为，自购飞机占比下降，资产负债率上升。
疫情后运力引进：受疫情影响，各航司运力引进停滞，1-8月引进客机数量为45架，1-7月退出飞机数量为41架。
机龄：由于运力引进受阻，各航司机龄上升，尤其是大航，平均机龄接近十年最高值。

需求端分析

国内需求复苏：国内疫情管控良好，居民出行信心恢复，国内线运量迅速回升。
国际需求复苏：国际需求仍需等待海外疫情好转或疫苗全面投入使用。
出行诉求：线上交流无法完全替代线下沟通，公商务需求有望进一步爬坡。
疫苗影响：疫苗研制成功将促进需求全面复苏，供给紧张叠加需求回暖，有望促成行业中期景气。

投资建议

推荐航司：中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、吉祥航空。
估值情况：当前PE估值较低，风险收益比相对较高。
盈利预期：预计2021年航司盈利将恢复至疫情前水平，但运力引进仍可能较为谨慎。

风险提示

宏观经济下滑
疫情反复
油价和汇率波动
安全事故

重点标的推荐

股票代码	股票名称	收盘价（2020-09-03）	投资评级	EPS（2019A）	EPS（2020E）	EPS（2021E）	EPS（2022E）	P/E（2019A）	P/E（2020E）	P/E（2021E）	P/E（2022E）
601111.SH	中国国航	7.25	买入	0.44	-0.71	0.59	1.02	16.48	-10.21	12.29	7.11
600029.SH	南方航空	5.86	买入	0.17	-0.50	0.40	0.77	34.47	-11.72	14.65	7.61
600115.SH	东方航空	4.90	买入	0.20	-0.59	0.38	0.75	24.50	-8.31	12.89	6.53
601021.SH	春秋航空	47.17	买入	2.01	0.23	2.93	3.21	23.47	205.09	16.10	14.69
603885.SH	吉祥航空	11.44	买入	0.51	-0.54	0.74	1.04	22.43	-21.19	15.46	11.00