20181015-西部证券-百利科技-603959.SH-首次覆盖_转型锂电正极产线总包商_抢占高镍新蓝海_22页_2mb

百利科技深度研究报告总结

核心内容

百利科技（603959.SH）是一家专注于石化工程和锂电正极产线设计、集成与总承包的公司，正通过转型锂电正极产线总包商，抢占高镍材料新蓝海市场。公司预计2018-2020年净利润分别为2.7亿、4.5亿和7.0亿，对应每股收益0.85元、1.45元和2.22元，目标价18.7元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 正极材料扩产与EPC需求：正极材料厂商快速扩产，2018-2020年正极产能平均复合增速达42%，其中高镍正极产能复合增速高达141%，预计三年内正极产能将达55万吨，投资金额超过200亿元。
• 高镍化趋势：高镍三元材料成为提升电池能量密度的重要路径，NCM811能量密度可达210Wh/kg，相较NCM523提升15%以上，高镍产品在推广期毛利率可达20%-25%，具备超额利润。
• 市场格局：正极产线设计与集成壁垒高，市场呈现寡头竞争格局，百利锂电凭借工艺经验、人才储备和资金实力，在行业中占据优势地位。
• 业绩复苏：石化行业因油价反弹和政策支持，盈利能力恢复，百利科技上半年预收账款创历史新高，现金流显著改善，预计业绩将持续复苏。
• 商业模式：百利锂电通过整线EPC模式推动核心设备国产化，有助于提升盈利能力，且具备较强的订单执行能力和项目管理能力。

关键信息

1. 正极材料行业趋势

• 高镍化是提升电池能量密度的必然趋势，政策推动下，2018-2020年国内正极产能将达55.4万吨，其中高镍产能达34万吨。
• 高镍产品在推广期具备超额利润，成为正极厂商扩产的重要动力。
• 高镍产线建设成本为6-8亿元/万吨，核心设备如烧结炉投资占比高，且依赖进口。

2. 百利科技业务结构

• 石化业务：公司拥有40余年工程经验，2018年收入达1728亿元，净利润273亿元，毛利率36.6%。
• 锂电业务：通过收购南大紫金，进入锂电正极产线EPC领域，2018年收入预计10亿元，毛利率32%。
• 整体业绩：2018年公司实现净利润2.7亿元，同比大幅增长281%，现金流显著改善。

3. 百利锂电优势

• 技术与经验：拥有南大紫金30年粉体加工经验，核心工程师团队超过120人，具备丰富的工艺设计和项目管理经验。
• 专利与产品：已申请多项专利，实现正极材料自动化产线国产化，产品覆盖磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂、负极材料等。
• 客户资源：与红马、汉尧、杉杉、巴莫等主流正极厂商合作，客户质量高。

4. 市场前景

• 高镍三元材料市场空间广阔，预计2020年国内和海外市场分别有12万吨和12.4万吨需求，未来三年产能需求将翻倍。
• 高镍化进程有利于整线外包模式发展，市场空间超过200亿元。
• 百利科技在石化和锂电业务双重驱动下，业绩有望持续增长，预计2018-2020年收入分别为1728亿元、3110亿元和4790亿元。

5. 风险提示

• 宏观经济及产业政策风险：受油价、政策、下游厂商投资进度影响。
• 技术更新风险：行业技术更新快，公司需持续投入研发。
• 回款风险：EPC模式下，客户付款周期长，存在回款风险。
• 客户集中度风险：主要客户集中于大型石化和锂电企业，存在客户依赖风险。

数据概览

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价18.7元，基于2018年22倍盈率。
• 预计2018-2020年净利润分别为2.7亿、4.5亿和7.0亿，业绩增长显著。

商业模式与技术优势

• 百利锂电通过整线EPC模式提供全面解决方案，有助于推动核心设备国产化。
• 与日本特友等国际领先企业相比，百利锂电具备更强的工艺经验和技术积累，且成本优势明显。
• 百利科技在石化和锂电业务上均具备较强的竞争力，尤其在EPC模式下，能够有效应对高镍化带来的挑战。

未来展望

• 随着高镍材料需求的增长，百利科技在正极产线总包领域有望进一步扩大市场份额。
• 公司在EPC模式下的盈利能力提升显著，预计未来三年将实现快速增长。
• 随着行业技术进步和国产替代趋势，百利科技有望成为国内高镍材料产线总包的领先企业。