20161229-广发证券-金隅股份-02009.HK-谱写京津冀新版图_水泥业务盈利弹性大_24页_1mb

金隅股份（2009.HK）总结

核心内容

金隅股份是北京市国资委直接控股的大型多元化企业，业务涵盖水泥、新型建材、房地产开发、物业投资管理四大板块。公司通过收购冀东水泥，形成了京津冀地区水泥行业的龙头地位，具备强大的市场控制力和竞争力。地产业务是公司主要盈利来源之一，土地储备丰富，布局向二线城市扩展。在京津冀一体化和基建投资的推动下，水泥和地产需求均有望回升，公司估值合理，具备投资价值。

主要观点

• 水泥业务：金隅与冀东合并后，熟料和水泥产能分别达到约1.1亿吨和1.7亿吨，成为京津冀地区水泥市场主导者，市场占有率达58.9%。
• 地产业务：地产板块已成为公司第一大收入来源，占营收40%-50%，受益于京津冀一体化和地产景气回升，盈利能力和结转速度提升。
• 工业用地转化：公司拥有大量工业用地，尤其是北京，转化潜力大，有助于地产板块进一步增长。
• 投资建议：基于行业景气回暖和公司业务基本面改善，给予“买入”评级。
• 风险提示：需关注港股与A股市场环境差异、地产销售下滑、水泥产能整合未达预期等风险。

关键信息

水泥业务

• 产能规模：金隅水泥产能约5000万吨，熟料产能约4000万吨；收购冀东后，熟料产能达1.1亿吨，水泥产能达1.7亿吨。
• 市场占有率：合并后在京津冀地区熟料市场占有率79.3%，水泥市场占有率33.7%。
• 行业前景：京津冀地区水泥需求在2016年见底回升，2016年1-11月产量同比增长12.33%；错峰生产政策将导致供给收缩，提升市场集中度。
• 竞争优势：合并后形成规模效应，提升整体竞争力，改善区域供需结构。

地产业务

• 营收占比：目前占比40%-50%，已取代水泥业务成为核心盈利来源。
• 土地储备：截至2016年6月，土地储备达750.15万平方米，布局重点在一二线城市。
• 结转加快：2016年上半年销售收入同比增长80.58%，主要因结算面积大幅增长。
• 盈利贡献：毛利率处于行业中上水平，2016年毛利率25.7%，2017年预计提升至28.2%。

投资建议

• 评级：给予“买入”评级。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.27、0.35、0.37元人民币。
• 估值：对应2016-2018年PE分别为8.8X、6.7X、6.4X，PB为0.5X，估值合理。

京津冀地区供需分析

需求端

• 产量趋势：2013-2015年京津冀水泥产量持续下滑，2016年产量回升，1-11月同比增长12.33%。
• 需求增长：京津冀地区人均水泥消费量较低，仍有增长空间；基建投资占比高，对水泥需求拉动作用明显。
• 政策推动：京津冀一体化推动基建项目落地，带来水泥需求增长；城际铁路网建设预计带来2000万吨水泥需求。

供给端

• 产能收缩：2010-2012年产能投放高峰期已过，2013-2015年新增产能有限。
• 错峰生产：2016-2020年京津冀地区水泥企业需错峰生产，停窑时间延长，供给收缩压力大。
• 市场集中度：合并后京津冀水泥市场CR3达66%，市场协同度有望提升。

公司财务数据概览

资产负债表

• 总资产：2016年预计为98371百万人民币，较2015年有所下降。
• 流动资产：2016年为58265百万人民币，非流动资产为40105百万人民币。
• 负债总计：2016年为58581百万人民币，资产负债率降至59.6%。
• 流动比率：2016年为1.47，速动比率0.29，显示流动性较好。

利润表

• 营业收入：2016年预计为42619百万人民币，同比增长4.1%。
• 营业利润：2016年预计为3720百万人民币，同比增长48.7%。
• 净利润：2016年预计为3150百万人民币，同比增长42.1%。
• 毛利率：2016年为25.7%，预计2017年提升至28.2%。

现金流量表

• 经营活动现金流：2016年预计为-1437百万人民币。
• 投资活动现金流：2016年为-1039百万人民币。
• 筹资活动现金流：2016年预计为-13894百万人民币。
• 现金净增加额：2016年预计为-16370百万人民币。

财务比率

• ROE：2016年为6.4%，2017年预计为7.8%。
• ROIC：2016年为7.0%，2017年预计为10.3%。
• 净利率：2016年为7.4%，2017年预计为9.4%。
• P/E：2016年为8.8X，2017年预计为6.7X，2018年预计为6.4X。
• P/B：2016年为0.6X，2017年预计为0.5X。

业务板块

• 水泥业务：京津冀地区龙头，产能整合后市场占有率大幅提升，盈利弹性大。
• 地产业务：核心盈利来源，受益于京津冀一体化，土地储备丰富。
• 物业投资管理：盈利贡献稳步提升，毛利率高，具备高附加值。
• 建材板块：产品升级，园区化推进，盈利贡献较弱，但具备改善潜力。

未来展望

• 水泥业务：需求回升，供给收缩，盈利有望持续改善。
• 地产业务：结转加快，土地储备丰富，有望持续贡献核心盈利。
• 工业用地转化：政策支持下，转化速度加快，提升地产板块竞争力。
• 物业板块：小而美，盈利贡献稳步提升，助力公司整体盈利增长。

风险提示

• 市场环境差异：港股与A股市场环境不同，存在市场风险差异。
• 地产销售下滑：可能影响公司盈利表现。
• 水泥产能整合：未达预期可能影响市场格局改善。

分析师信息

• 邹戈：首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士。
• 谢璐：分析师，南开大学经济学硕士。
• 徐笔龙：研究助理，南京大学管理学硕士。

联系方式

• 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮政编码510620。
• 深圳市：深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦17楼，邮政编码518000。
• 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，邮政编码100045。
• 上海市：上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼，邮政编码200120。

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