冀东水泥（000401）详细总结
核心内容
冀东水泥与金隅股份的合并重组是水泥行业供给侧改革的重要举措，标志着京津冀地区水泥市场格局的重大调整。重组完成后，冀东水泥将成为全国第三家熟料产能突破1亿吨的水泥企业，其熟料产能将从7483万吨提升至10822万吨，水泥产能从12528万吨提升至16623万吨，显著增强其市场竞争力和议价能力。此外，合并后冀东水泥将覆盖水泥全产业链，包括水泥、混凝土、外加剂、固废处理、耐火材料等，从而提升盈利能力。
主要观点
- 行业触底反弹：水泥行业在2016年上半年实现利润总额95.5亿元，6月份单月利润突破50亿元，标志着行业已触底，有望反弹。
- 京津冀市场格局变化：冀东水泥与金隅股份的合并将使京津冀地区水泥市场集中度大幅提升，合并产能达5568万吨，占区域总产能的52.9%，将对小粉磨站形成较大冲击。
- 政策推动：京津冀一体化政策的推进将带来基建和房地产需求的提升，为水泥行业提供良好支撑。
- 盈利预测：重组完成后，冀东水泥的EPS预计在2016-2018年分别为0.01元、0.1元和0.37元，对应PB分别为1.31、1.29和1.25倍，公司给予“推荐”评级。
关键信息
- 重组背景：金隅股份以55.25亿元现金取得冀东集团55%控制权，冀东水泥以9.31元价格向金隅股份发行13.9亿股，作价130亿元收购旗下31家水泥商混环保资产，同时募集不超过30亿元配套资金。
- 产能提升：重组后，冀东水泥熟料产能增加44.6%，水泥产能增加32.7%，成为全国第三大熟料产能企业。
- 财务改善：重组后，冀东水泥的资产负债率有望下降，管理费用率和期间费用率也将改善，从而提升盈利能力。
- 区域优势：京津冀地区因地理原因，水泥销售具有较强的区域性特征，新冀东利用规模和成本优势，有望进一步提升市场份额。
- 风险提示：重组进程不达预期、水泥需求继续下滑、基建增速低于预期。
财务指标概览
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入（百万元） |
11108 |
14648 |
28316 |
30776 |
| 收入同比 (%) |
-29% |
32% |
93% |
9% |
| 归属母公司净利润（百万元） |
-1715 |
32 |
321 |
1137 |
| 净利润同比 (%) |
-5042% |
-98% |
892% |
254% |
| 毛利率 (%) |
15.3% |
22.2% |
23.1% |
26.3% |
| ROE (%) |
-17.0% |
0.1% |
1.3% |
4.3% |
| 每股收益 (元) |
-0.56 |
0.01 |
0.10 |
0.37 |
| P/E |
-19.20 |
1016.38 |
102.48 |
28.97 |
| P/B |
3.27 |
1.31 |
1.29 |
1.25 |
| EV/EBITDA |
17 |
9 |
7 |
6 |
京津冀市场分析
- 供需情况：京津冀地区水泥产量与熟料产量比为1.9，反映区域内粉磨站较多，小粉磨站生产质量较差，影响市场秩序。随着市场集中度的提升，小粉磨站的生存空间将被挤压。
- 政策支持：京津冀协同发展政策推动基建和房地产需求增长，特别是北京第二机场、冬奥会配套设施及市内地铁等项目启动，将带动水泥需求。
- 交通一体化：京津冀城际铁路网规划及交通一体化进程将形成“四纵四横一环”的交通网络，提升区域经济联系，带动水泥需求。
京津冀一体化相关政策
| 时间 |
主题 |
颁布部门 |
主要内容 |
| 2015年5月 |
京津冀协同发展规划纲要 |
京津冀协同发展领导小组 |
严控增量、疏解存量、推动协调发展 |
| 2015年9月 |
京津冀城际铁路网规划修环境影响报告书 |
铁道第三勘察设计院集团有限公司 |
形成“四纵四横一环”主骨架 |
| 2015年12月 |
京津冀协同发展交通一体化规划 |
国家发展改革委和交通运输部 |
建设高效密集轨道交通网，完善公路交通网 |
| 2015年12月 |
津保铁路通车 |
铁路局 |
打通津保通道 |
| 2016年2月 |
“十三五”时期京津冀国民经济和社会发展规划 |
国家发改委 |
构建一系机制设计，推动一体化进程 |
交易前后股权结构变化
| 项目 |
本次交易前 |
本次交易后（募集配套资金前） |
本次交易后（募集配套资金后） |
| 金隅股份 |
- |
1391299488 |
1391299488 |
| 冀东集团 |
505093086 (37.48%) |
505093086 (18.44%) |
505093086 (16.49%) |
| 不超过10名特定投资者 |
- |
- |
324814318 (10.6%) |
| 其他A股股东 |
842429828 (62.52%) |
842429828 (30.76%) |
842429828 (27.5%) |
| 合计 |
1347522914 |
2738822402 |
3063636720 |
盈利预测和投资建议
- EPS预测：重组完成后，冀东水泥2016-2018年EPS分别为0.01元、0.1元和0.37元。
- PB预测：对应2016-2018年PB分别为1.31、1.29和1.25倍。
- 投资建议：给予“推荐”评级，预计未来6-12个月目标价为15元，当前股价为10.47元。
风险提示
- 重组进程不达预期：合并仍处于审查阶段，存在不确定性。
- 水泥需求下滑：若水泥需求继续下滑，将影响公司盈利能力。
- 基建增速低于预期：若基建增速不及预期，将对水泥需求产生负面影响。
财务预测表
资产负债表
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 流动资产 |
8761 |
22753 |
23273 |
25876 |
| 现金 |
1996 |
2456 |
3163 |
5718 |
| 应收账款 |
1562 |
8126 |
8114 |
8109 |
| 其他应收款 |
642 |
3040 |
3039 |
3000 |
| 非流动资产 |
32521 |
44569 |
41707 |
38829 |
| 资产总计 |
41281 |
67322 |
64980 |
64705 |
| 流动负债 |
20571 |
33746 |
33058 |
33241 |
| 非流动负债 |
9377 |
7052 |
4779 |
2399 |
| 负债合计 |
29948 |
40798 |
37836 |
35640 |
| 少数股东权益 |
1272 |
1310 |
1700 |
2783 |
| 股本 |
1348 |
3064 |
3064 |
3064 |
| 资本公积 |
4922 |
18384 |
18384 |
18384 |
| 留存收益 |
3540 |
3824 |
4122 |
5040 |
| 归属母公司股东权益 |
10061 |
25214 |
25443 |
26282 |
| 负债和股东权益 |
41281 |
67322 |
64980 |
64705 |
现金流量表
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 经营活动现金流 |
917 |
2184 |
4666 |
5624 |
| 投资活动现金流 |
-300 |
-14309 |
-376 |
-335 |
| 筹资活动现金流 |
-1608 |
12584 |
-3582 |
-2734 |
| 现金净增加额 |
-991 |
460 |
707 |
2556 |
利润表
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入 |
11108 |
14648 |
28316 |
30776 |
| 营业成本 |
9406 |
11401 |
21762 |
22673 |
| 营业利润 |
-1988 |
-330 |
215 |
1420 |
| 归属母公司净利润 |
-1715 |
32 |
321 |
1137 |
| EBITDA |
1757 |
3383 |
4254 |
5241 |
| EPS（元） |
-0.56 |
0.01 |
0.10 |
0.37 |
主要财务比率
| 项目 |
2015 |
2016E |
2017E |
2018E |
| 营业收入同比 (%) |
-29.1% |
31.9% |
93.3% |
8.7% |
| 归属母公司净利润同比 (%) |
-5041.9% |
-98.1% |
891.8% |
253.7% |
| 毛利率 (%) |
15.3% |
22.2% |
23.1% |
26.3% |
| 净利率 (%) |
-15.4% |
0.2% |
1.1% |
3.7% |
| ROE (%) |
-17.0% |
0.1% |
1.3% |
4.3% |
| ROIC (%) |
-2.5% |
1.6% |
2.8% |
6.5% |
| 资产负债率 (%) |
72.5% |
60.6% |
58.2% |
55.1% |
| P/E |
-19.20 |
1016.38 |
102.48 |
28.97 |
| P/B |
3.27 |
1.31 |
1.29 |
1.25 |
| EV/EBITDA |
17 |
9 |
7 |
6 |