策略·资产配置：11月资产配置策略，经济复苏持续推进，顺周期资产受益显著-20201101-天风证券-36页_2mb

策略·资产配置总结

核心内容

本报告为2020年11月的资产配置策略，分析了宏观经济环境、大类资产表现及行业配置建议。整体经济处于复苏阶段，货币政策回归常态化，流动性保持紧平衡，信用扩张周期接近顶部，预计未来将逐步收紧。大类资产中，权益资产表现相对较好，债券和商品表现较弱，现金资产排名垫底。建议资产配置权重为：权益（60%）>债券（20%）=商品（20%）>现金（0%）。

主要观点

1. 宏观环境与政策状态

• 海外环境：美国大选临近，全球市场风险偏好降温。新冠疫情进入第三轮爆发期，但对经济复苏的冲击小于上半年，风险偏好有望逐步回归。
• 国内经济：经济基本面持续回暖，物价进入温和再通胀阶段，信用扩张周期接近顶部，货币政策回归正常化。
• 大类资产表现：权益资产占优，债券和商品较弱，现金资产表现最差。

2. 资产配置建议

• 权益资产：高配顺周期、可选消费和保险，高配或标配成长股，标配必需消费和金融（除保险）。
• 债券资产：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，低配信用债。
• 商品资产：高配农产品，标配工业品指数、黑色和有色，标配黄金。
• 人民币汇率：建议高配，受益于经济复苏和流动性紧平衡政策。

关键信息

1. 权益市场配置建议

• 日历效应：四季度低估值、ROE稳定的蓝筹股占优；一季度科技成长股占优。
• 重点行业：四季度可关注保险、白电、工程机械、白酒、公路、水泥、小家电、医疗服务、银行、重卡、装饰建材等行业；一季度可关注军工整机和配套、数据中心、云计算及应用、工业互联网、北斗和卫星互联、医疗信息化、信息安全、半导体、新能源车、游戏、CRO、消费电子等。
• 景气趋势：选择景气度高的行业，以抵抗市场波动。三季报显示，化工、采掘、休闲服务、纺织服装、交运、汽车等净利润增速边际改善；电气设备、电子、医药、军工、机械等维持高景气度。

2. 债券市场配置建议

• 利率走势：11月利率预计持平，12月有小幅下行趋势。
• 信用利差：短期承压但不会大幅走阔，建议配置利率债，比例约为50%，信用债约为20%，其他资产（如同业存单、现金产品、固收+等）约为30%。

3. 有色金属配置建议

• 黄金：已接近高点，但美元实际利率仍有下降空间，黄金仍有投资机会。
• 铜：受疫情影响，供需保持紧平衡，需求端恢复速度预计超过供给端，供需紧张局面有望逐步缓解。

4. 原油配置建议

• 需求端：疫情二次爆发和部分国家封锁政策给需求恢复带来压力，预计油价在30~50美元区间波动。
• 供给端：美国页岩油企业削减资本开支，部分进入破产或重整，低需求和低油价对页岩油的考验尚未结束。

5. 农产品配置建议

• 玉米：供需偏紧带动价格上涨，拉尼娜现象加强农产品涨价预期。
• 重点行业：关注种业、农垦、农产品加工、饲料、白糖等细分板块。

风险提示

• 经济修复进度不及预期
• 货币政策超预期收紧
• 海外不确定因素升级

配置模型与策略

• “货币+信用”综合配置模型：建议增持股票，减持债券。模型自2018年5月起样本外跟踪，年化收益为36.49%。
• 基本面三因子打分配置模型：当前建议减配债券，配置比例约为10%。
• 绝对收益策略：历史年化收益10.72%，最大回撤3.5%。当前配置为中短债61.54%、股票18.19%、黄金20.27%。

图表与数据

• 图1：11月资产配置建议
• 图2：TFMAI同比上升
• 图3：TFMAI环比上升
• 图4：TFEMCI下降
• 图5：TFLCI（流动性状态指数）
• 图6：沪深300指数表现
• 图7：10年期国债YTM表现
• 图8：“货币+信用”配置模型净值
• 图9：基本面三因子打分模型在10年期国债YTM上的多空基点累计图
• 图10：绝对收益策略净值图
• 图11：四季度效应
• 图12：信用周期指引盈利修复趋势
• 图13：一季度效应
• 图14：1年维度涨幅与扣非增速正相关
• 图15：三季报持有期涨幅与扣非增速正相关
• 图16：净利润增速边际改善的一级行业
• 图17：看好的细分行业及相应标的
• 图18：宏观杠杆率
• 图19：社融、M2与名义GDP增速
• 图20：MLF到期与投放
• 图21：MLF利率与CD利率
• 图22：OMO利率与资金利率
• 图23：10年国债、国开利率
• 图24：信用利差走势
• 图25：等级利差走势
• 图26：期限利差走势
• 图27：二级债基投资组合
• 图28：美联储2007-2008年10次降息
• 图29：单纯降息中金铜表现更佳
• 图30：VIX指数08年达到高点
• 图31：危机高潮来临，贵金属是最优标的
• 图32：美国政府债务2013年突破16万亿美元
• 图33：美联储资产规模随着QE不断扩大
• 图34：美联储08-13年进行四次QE
• 图35：QE中金属普涨，铜金弹性更大
• 图36：QE结束金属普跌
• 图37：美国实际利率与QE进程基本保持一致
• 图38：大宗商品价格走势趋同
• 图39：美联储降息至0利率
• 图40：VIX指数20年再度冲高
• 图41：美联储资产规模大幅增长
• 图42：全球进入新的放水时代
• 图43：基本金属价格从底部回升
• 图44：其他大宗商品价格也出现回升
• 图45：有色金属指数在08年危机中表现较好
• 图46：数轮QE后有色板块回归平静
• 图47：黄金价格与美元实际利率呈负相关
• 图48：美元名义利率较低
• 图49：美国政府债务规模超过26亿元
• 图50：CPI开始逐步恢复
• 图51：黄金企业各有千秋
• 图52：全球铜矿产量分布
• 图53：智利各矿山铜产量情况
• 图54：秘鲁各铜矿铜产量情况
• 图55：墨西哥铜产量情况
• 图56：后疫情阶段石油需求恢复将呈现厚尾形态
• 图57：原油现金成本和完全成本曲线
• 图58：美国页岩油钻井、完井数量
• 图59：玉米现货价格上涨明显
• 图60：拉尼娜现象成因示意图
• 图61：NINO3.4指数情况
• 图62：中国小麦、大米、玉米产量增长率
• 图63：CBOT大豆价格走势

表格数据

• 表1：9月跟踪宏观指数最新结果
• 表2：四季度效应（正向前30）
• 表3：一季度效应（正向前30）
• 表4：净利润增速边际改善的一级行业
• 表5：看好的细分行业及相应标的