20180109-光大证券-文化长城-300089.SZ-并购翡翠_雄关万里_41页_3mb
报告摘要
文化长城（300089.SZ）教育行业总结
核心内容概述
文化长城（300089.SZ）是一家原主营艺术陶瓷的龙头企业，但在2016年之后开始战略转型，通过一系列并购活动深入职业教育领域。公司拟以15.75亿元对价（7.53亿元现金+8.22亿元股份）收购翡翠教育100%股权，进一步布局IT培训及教育信息化业务。该交易已获有条件过会，若顺利完成，将显著提升文化长城的盈利能力。
主要观点
- 战略转型：文化长城在2016年先后并购联讯教育和智游臻龙，2017年拟并购翡翠教育，实现从陶瓷业务向教育产业的全面转型。
- 业务协同：通过并购，文化长城将构建“在校学生—职场新人—职场专业人士”的职业教育产业链，提升综合竞争力。
- 行业前景：职业教育市场空间巨大，预计2017年市场规模约5000亿元，IT培训赛道约270亿元，复合增长率在25%~30%之间。
- 估值与评级：当前A股教育行业PE约为45x/34x，给予文化长城14.90元目标价，对应2018年备考业绩PE约32x，首次覆盖给予买入评级。
关键信息
并购概况
- 并购标的：翡翠教育100%股权，交易对价15.75亿元，其中现金支付48%。
- 业绩承诺：翡翠教育2017~2019年承诺净利润分别为0.90亿、1.17亿、1.52亿。
- 交易影响：若并购成功，预计文化长城2017~2019年备考净利润分别为1.15亿、2.52亿、3.02亿，备考EPS分别为0.27元、0.46元、0.56元。
业务布局
- IT培训业务：以翡翠教育和智游臻龙为核心，涵盖游戏、UI、PHP、VR/AR等近20项课程，覆盖全国29个城市60+校区，2017年前8月净利润达5025万元。
- 教育信息化业务：通过联讯教育和昊育信息，提供教育系统集成、软件开发及技术服务，主要面向职业院校和中小学，覆盖四省30多个地市。
- 产业链整合：通过并购及投资，构建完整的职教产业链，提升教育信息化与IT培训业务的协同效应。
财务预测
- 不考虑并表：文化长城2017~2019年EPS分别为0.27元、0.31元、0.35元。
- 备考预测：2017~2019年备考EPS分别为0.27元、0.46元、0.56元，备考净利润分别为1.15亿、2.52亿、3.02亿。
- PE估值：A股教育行业PE为45x/34x，给予文化长城14.90元目标价，对应2018年备考业绩PE约32x。
风险提示
- 并购失败的风险
- 经营管理风险
- 毛利率下降风险
附表与图表
表格汇总
| 项目/年度 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 444.93 | 452.39 | 670.98 | 775.85 | 893.65 |
| 营业收入增长率 | -0.82% | 1.68% | 48.32% | 15.63% | 15.18% |
| 净利润(百万元) | 12.39 | 136.80 | 115.37 | 134.50 | 150.39 |
| 净利润增长率 | 47.46% | 1004.09% | -15.66% | 16.59% | 11.81% |
| EPS(元) | 0.03 | 0.31 | 0.27 | 0.31 | 0.35 |
| P/E | 332 | 32 | 38 | 32 | 28 |
| EV/EBITDA | 37 | 62 | 24 | 19 | 17 |
并购对股权结构的影响
| 股东名称 | 本次交易前持股数（股） | 本次交易前股权比例 | 本次交易后持股数（股） | 本次交易后股权比例 |
|---|---|---|---|---|
| 蔡廷祥 | 143,437,500 | 32.99% | 143,437,500 | 29.28% |
| 许高镭 | 23,772,847 | 5.47% | 23,772,847 | 4.85% |
| 陈素芳 | 19,800,000 | 4.55% | 19,800,000 | 4.04% |
| 吴淡珠 | 14,850,000 | 3.42% | 14,850,000 | 3.03% |
| 商融投资 | 3,038,634 | 0.70% | 3,038,834 | 0.62% |
| 其他股东 | 229,901,159 | 52.87% | 229,901,159 | 46.93% |
| 御泓投资 | —— | —— | 14,186,505 | 2.90% |
| 安卓易科技 | —— | —— | 11,551,063 | 2.36% |
| 嘉兴卓智 | —— | —— | 11,079,104 | 2.26% |
| 新余信公 | —— | —— | 5,062,532 | 1.03% |
| 新余卓趣 | —— | —— | 4,787,175 | 0.98% |
| 普方达 | —— | —— | 3,231,392 | 0.66% |
| 新余创思 | —— | —— | 2,154,209 | 0.44% |
| 纳隆德 | —— | —— | 1,938,804 | 0.40% |
| 新余邦得 | —— | —— | 700,086 | 0.14% |
| 虹佳龙文化 | —— | —— | 346,256 | 0.07% |
| 合计 | 434,800,140 | 100.00% | 489,837,266 | 100.00% |
并购案例对比
| 项目 | 百洋股份 | 科斯伍德 | 开元股份 | 勤上股份 | 文化长城 | 立思辰 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 首次公告时间 | 2017/3/15 | 2017/7/29 | 2016/8/17 | 2016/1/4 | 2017/9/21 | 2016/9/24 |
| 交易标的 | 火星时代 | 龙门教育 | 恒企教育 | 广州龙文 | 翡翠教育 | 百年英才 |
| 花费金额(百万元) | 974 | 749 | 1200 | 2000 | 1575 | 285 |
| 收购比例 | 100% | 49% | 100% | 100% | 100% | 100% |
| 收购方式 | 以发行股份方式支付5.60亿元，现金支付4.14亿元 | 100%现金支付 | 以发行股份方式支付5.60亿元，现金支付4.14亿元 | 100%现金支付 | 以发行股份方式支付8.22亿元，现金支付7.53亿元 | 以发行股份方式支付1.4亿元，现金支付1.45亿元 |
业绩承诺及估值
| 项目 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 净利润承诺(万元) | 6000 | 7800 | 10000 | 15000 |
| 实际完成净利润(万元) | 6037 | —— | —— | —— |
| PE | 12 | 9 | 7 | —— |
教育信息化市场
- 市场空间：预计2017年B端市场空间超过2800亿元，C端市场约2200亿元，合计约5000亿元。
- 政策支持：受益于《教育信息化十年发展规划》等政策，教育信息化投入持续增长。
- 竞争格局：市场参与者众多，竞争分散，但具备品牌和管理优势的机构市占率逐步提升。
总结
文化长城通过一系列并购活动，逐步向教育产业转型，重点布局IT培训和教育信息化业务。并购翡翠教育将显著提升其在职业教育领域的市场份额和盈利能力。公司通过整合资源，构建完整的职教产业链，提升综合竞争力。尽管面临一定的并购和经营风险，但基于行业前景和公司业务协同效应，给予买入评级。
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