20171218-中泰证券-信用品周报_弱资质城投VS民企_过剩产能VS房地产_选哪个__20页_1mb

信用债下沉资质分析：弱资质城投VS民企，过剩产能VS房地产

核心内容

本报告由中泰证券分析师齐晟撰写，旨在分析2017年信用债市场中，弱资质城投债与民企债、过剩产能债与房地产债在收益率、质押比率、信用风险、剩余期限和流动性五个维度上的对比，以帮助投资者在熊市中寻找性价比更高的投资品种。

主要观点

• 信用利差处于高位：2017年信用债经历了两轮上行，信用利差达到年内次高点，主要受监管压力影响，而非信用风险冲击。
• 风险偏好下降：在监管趋严、资管新规实施的背景下，投资者风险偏好下降，高收益债被错杀的可能性增加。
• 资质下沉策略：在同等收益率下，投资者应优先选择信用风险相对较低的品种，如弱资质城投债和过剩产能债。

关键信息对比

1. 同等收益率下的等级分布

结论：在同等收益率下，城投债和过剩产能债的评级分布低于民企和房地产，意味着其资质下沉程度更高。

2. 质押比率

结论：城投债质押效率优于民企债，房地产债优于过剩产能债。

3. 信用风险分析

• 弱资质城投债：主要分布在西南、东北地区，行政级别以地级市以下为主，政府支持意愿强，担保方式由城投互保转为第三方增信，信用风险为慢变量，短期内可控。
• 民企债：信用风险高，2017年新增10家违约主体，且有AA+评级主体违约，风险持续上升。
• 过剩产能债：受益于供给侧改革，盈利改善，信用风险较低。
• 房地产债：受非标收紧、销售回落影响，融资能力减弱，信用风险加大。

结论：过剩产能债的信用风险低于房地产债，弱资质城投债的信用风险在短期内可控。

4. 剩余期限

结论：城投债和过剩产能债的剩余期限更短，流动性更强。

5. 流动性

结论：城投债流动性最佳，房地产债换手率最低，过剩产能债流动性优于房地产债。

综合评分

结论：弱资质城投债的综合配置价值高于民企债，过剩产能债的配置价值高于房地产债。

市场回顾

一二级市场表现

• 一级市场：信用债发行规模为873.20亿元，净融资52.74亿元，与上一周基本持平，但整体处于较低水平。
• 短端收益率下行：短融收益率下行，AAA收益率上行13bp，AA+、AA分别下行27、40bp。
• 长端收益率上行：中票收益率上行，资管新规担忧仍在，市场情绪偏弱。
• 取消发行规模上升：上周共取消发行104亿元，主要为AA级、长久期债券。

二级市场表现

• 收益率背离：3Y收益率优于5Y，企业债、中票3Y品种收益率下行。
• 信用利差收窄：中票AAA、AA+、AA分别收窄6、10、11bp，城投债收窄幅度略小。
• 交易量低迷：二级市场交易量仅为2866亿元，处于低位。

风险提示

• 政策变动：监管政策可能超预期变动。
• 资金紧张：市场资金面可能超预期紧张。
• 收益率计算偏差：样本采集问题可能导致收益率计算偏差。

投资建议

• 优先选择：弱资质城投债和过剩产能债。
• 风险偏好：在监管趋严、信用风险上升的背景下，选择安全性更高的品种。

附注

本报告内容基于公开资料和研究分析，仅供参考，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。