深度报告-20201230-华泰证券-健友股份-603707.SH-内外兼修_进军寰宇_25页_2mb

健友股份（603707）首次覆盖报告总结

核心内容概述

健友股份是一家从肝素原料药向无菌注射剂延伸的医药企业，业务涵盖肝素原料药、低分子肝素制剂、注射剂出口及CDMO等其他业务。公司通过产业链纵向延伸和国际化布局，逐步实现业务升级，目前处于业绩增长和估值提升的阶段。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为45.35元。

主要观点

1. 肝素原料药业务

   • 健友股份是全球肝素原料药龙头之一，拥有优质产能和高毛利。
   • 由于下游需求稳健、质量标准严格和供应紧张，肝素原料药市场呈卖方格局，公司拥有定价权。
   • 通过战略性备货策略，公司拥有行业领先的库存规模，可有效应对价格波动。

2. 国内低分子肝素制剂市场

   • 国内低分子肝素制剂市场增速优于整体肝素市场，公司拥有三大品牌产品，凭借产品质量和渠道优势，市场份额有望持续提升。
   • 2020-2022年预计营收CAGR为27%。

3. 海外注射剂业务

   • 公司在美国市场拥有领先的ANDA批文数量（18个），并已通过并购Meitheal完善销售渠道。
   • 海外注射剂业务进入快速增长阶段，2020-2022年预计营收CAGR为73%。

4. 盈利预测与估值

   • 预计2020-2022年公司归母净利润分别为8.3/10.7/13.5亿元，CAGR为27.0%。
   • 以2021年可比公司PE均值36.06x为基准，给予公司10%的溢价，对应PE估值为39.66x，目标市值423.64亿元，对应目标价45.35元。

关键信息

股权结构

• 董事长唐咏群及其母谢菊华合计持股48.11%。
• 江苏沿海集团持股21.80%，公司总裁黄锡伟持股4.75%。
• 公司下设7个子孙公司，覆盖肝素全产业链和无菌注射剂生产销售。

股价与市场表现

• 当前价格为34.50元，52周内股价区间为34.25-64.57元。
• 总市值为322.29亿元，总资产62.22亿元，每股净资产3.67元。

投资评级与目标价格

• 首次覆盖给予“买入”评级。
• 目标价格为45.35元，对应2021年PE估值为39.66x。

业务拓展模型

• 肝素原料药：2020-2022年营收CAGR为12.3%。
• 国内低分子肝素制剂：2020-2022年营收CAGR为27%。
• 海外注射剂：2020-2022年营收CAGR为73%。
• 其他业务：预计2020-2022年营收CAGR为5%、25%、22%。

营收与利润预测（单位：亿元）

风险提示

1. 肝素原料药价格不受控下降。
2. 库存周转风险。
3. 海外销售不及预期。
4. 汇兑风险。

估值分析

• 可比公司2021年Wind一致预期PE均值为36.06x。
• 考虑公司肝素原料药的库存优势和注射剂出口的领先地位，给予10%的溢价，对应2021年PE估值为39.66x。

关键图表与数据

• 肝素原料药销量与库存：公司库存规模领先，有助于应对价格波动。
• 低分子肝素制剂市场：国内增速优于整体肝素市场，公司产品销售快速增长。
• 海外ANDA批文数量：公司为国内最多，后续产品梯队持续扩充。
• 财务模型：公司毛利率稳步提升，费用率逐步优化。

业务布局与产能扩张

• 肝素原料药：产能优质，拥有全球认证，2020年销量预计稳步增长。
• 低分子肝素制剂：已获批三大品牌，通过数字化管理扩大市场份额。
• 海外注射剂：ANDA批文数量国内领先，Meitheal并购增强美国本土渠道能力。
• 产能规划：2022年计划建成20,000万支/年的肝素类制剂生产线和8,407.45万支/年的非肝素注射剂生产线。

行业地位与竞争优势

• 肝素原料药：全球最大的供应商之一，国内市占率超过60%。
• 低分子肝素制剂：三大产品均在国内获批，市场份额持续提升。
• 注射剂出口：在美国市场拥有领先的ANDA批文数量，产品梯队持续完善。
• 产业链整合：通过并购Meitheal，形成注射剂全产业链布局，提升市场竞争力。

总结

健友股份凭借其在肝素原料药领域的领先地位、低分子肝素制剂的快速成长以及海外注射剂的强劲增长，正处于业务升级和国际化扩张的关键阶段。公司具备优质产能、高毛利优势和丰富的产品梯队，未来三年业绩有望持续增长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为45.35元。