20210928-浙商证券-健友股份-603707.SH-健友股份更新报告_国际化拓展拐点_动能切换超预期_15页_1mb

报告摘要

健友股份（603707）更新报告总结

核心内容

健友股份是中国早期从事肝素提取纯化和开发肝素类粘多糖产品结构确认方法的制药企业之一，已从事肝素产品生产超过20年，目前为全球最大肝素原料药供应商。公司正处于成长曲线切换的关键窗口期（2021-2023年），其业务模式正从以肝素API销售为主，向具有国际视野的综合制剂出口平台和生物药开发平台转变。

主要观点

产业升级与成长性：公司通过肝素前向一体化战略，显著提升了肝素制剂的国际市占率。公司存货中的肝素API和粗品预计在2-3年内转化为更高产值的制剂，从而降低市场对其周期性业务的担忧。
制剂出口能力：公司具备国际视野的管理团队和国内系统性培养的注册团队，使得其在美国ANDA持续获批、市占率快速提升。我们预期公司获批品种有望取得平均5-15%的销售额市占率。
生物药拓展潜力：公司在生物药合规生产、工艺开发方面具备潜力，已与泰泽惠康签署CDMO战略合作协议，同时自主知识产权创新生物药KM001获批IND并在美国开展临床研究，KM002项目完成放大批生产。此外，Xentria的XTMAB-16项目获得孤儿药认证，进入临床二/三期。

关键信息

评级：买入
当前价格：￥30.74
盈利预测：2021-2023年EPS分别为0.89、1.21及1.46元/股
估值：2021年9月27日收盘价对应2021年35倍PE、2022年26倍PE，低于可比公司平均估值
分部估值：原料药板块（5-15倍PE）、国内制剂板块（20-25倍PE）、制剂出口板块（按PEG计算，约0.8倍PEG）
预计市值空间：2022年各业务板块对应市值空间合计约522亿元

业务板块分析

肝素API

收入占比：2021年预计为28%，2022年预计为36%
毛利率：2021年预计为59.38%，2022年预计为56.94%
存货转化：预计2-3年内转化存货为制剂，提高毛利率并降低价格波动影响

国内制剂

收入占比：2021年预计为19%，2022年预计为21%
毛利率：2021年预计为59.38%，2022年预计为56.94%
市占率：依诺肝素钠注射液市占率预计从17.5%提升至36.9%

国外制剂

收入占比：2021年预计为45%，2022年预计为39%
毛利率：2021年预计为59.38%，2022年预计为56.94%
增长预期：2021-2023年美国肝素制剂市占率有望从6-7%提升至18%。欧洲、南美和亚洲地区预计接力增长

CDMO及其他

收入占比：2021年预计为8%，2022年预计为4%
毛利率：2021年预计为59.38%，2022年预计为56.94%
增长潜力：预计5年非肝素制剂出口收入在10-15亿美元（对应65-98亿元收入），5年CAGR在55-65%

催化剂

国内集采品种中标盈利能力超预期
ANDA获批速度与个数超预期
生物药CDMO及创新药推进速度超预期

风险提示

存货占比过高且价格大幅波动
重磅品种集采流标
ANDA品种获批速度低于预期
生产质量事故

财务摘要

项目	2020A	2021E	2022E	2023E
主营收入（百万元）	2915	3890	5093	6289
收入增长率	18.0%	33.4%	30.9%	23.5%
净利润（百万元）	806	1085	1478	1772
净利润率	33.3%	34.6%	36.2%	19.9%
每股收益（元）	0.86	0.89	1.21	1.46
P/E	46.40	35.09	25.77	21.50

业务板块增长预测

项目	2021E	2022E	2023E
精品肝素API收入占比	28%	36%	-
国内制剂收入占比	19%	21%	-
国外制剂收入占比	45%	39%	-
CDMO及其他收入占比	8%	4%	-
总和	-	-	-

生物药发展

KM001：获批IND并在美国开展临床研究
KM002：顺利完成放大批生产
XTMAB-16：获得孤儿药认证，进入临床二/三期
Xentria：预计在2022年中提供商业化规模条件下的临床三期样品

总结

健友股份正处于收入结构调整窗口期，其业务模式正在从肝素API销售向制剂出口和生物药开发转变。公司具备高端制造能力、合规生产体系及国际化管理团队，为制剂出口和生物药开发提供了坚实基础。预计2021-2023年公司EPS分别为0.89、1.21及1.46元/股，整体估值仍有较大提升空间。公司建议关注其制剂出口、生物药CDMO及创新药领域的积极拓展，以打开长期发展空间。

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