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健友股份（603707）报告总结

核心观点
公司第三大增长引擎——高毛利生物药产品线逐步进入兑现期，有望驱动盈利能力持续提升。

业绩表现
2024年公司实现营业收入3,923.5亿元（YOY-20%），归母净利润826亿元（YOY+53609%），扣非后归母净利润782亿元（YOY+56600%）。2025Q1营业收入下滑至885亿元（YOY-1185%），归母净利润降至085亿元（YOY-5219%），扣非后归母净利润075亿元（YOY-5605%）。主要因原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比下降5161%，而制剂业务保持快速增长，整体销售收入同比增长1830%。

业务拆分

• 国际制剂增长：非肝素制剂放量推动海外制剂业务扩展，美国子公司Meitheal销售收入达1935亿元（YOY+187%）。公司已获得盐酸罗哌卡因、氟尿嘧啶、维生素B12等注射液的FDA批件，2025年4月利拉鲁肽获FDA批准，未来有望通过合作推广门冬、甘精、赖脯胰岛素及生物类似药（如白蛋白紫杉醇、阿达木单抗）实现海外市场商业化，提升业绩弹性。
• 国内制剂表现：受益于集采政策，国内制剂销售数量同比增长157%。磺达肝癸钠注射液销售收入增长10318%，盐酸苯达莫司汀注射液增长5396%。2024年国内市场新增8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等，公司以质量与成本优势切入无菌注射剂市场，预计未来高速成长。

原料药转型
2024年标准肝素原料药收入787亿元，占总营收20.06%。相较2019年肝素原料药占营收六成以上，当前占比已降至约20%，显示公司从传统原料药供应商向国际无菌注射剂企业转型成功。

盈利预测与估值
预计2025-2027年公司EPS分别为0.65元、0.90元、1.22元。2025年5月15日收盘价对应PE约16倍。基于注射剂国际化能力稀缺性及业绩弹性，维持“买入”评级。

风险提示

1. 肝素原料药价格波动；
2. 重磅品种面临集采降价压力；
3. 生产质量事故风险；
4. 竞争加剧；
5. 汇率波动影响成本。

财务摘要

• 收入结构：2024年制剂收入3,050亿元（占比77.74%），非肝素制剂1,467亿元（占比37.38%）；
• 利润率：毛利率43.21%，净利率21.05%；
• 成长能力：2025E收入预测增长2195%，净利润增长2794%；
• 估值指标：PE（2025E）16倍，PB 2.31，EV/EBITDA 10.95。

投资评级说明

• 买入：证券表现超越沪深300指数20%以上；
• 中性：指数波动在±10%区间；
• 减持：表现落后沪深300指数10%以下。

行业评级

• 看好：行业指数超越沪深300指数10%以上；
• 中性：行业指数波动在±10%；
• 看淡：行业指数落后沪深300指数10%以下。

总结要点
健友股份近年来加速向高毛利制剂业务转型，尤其在生物药领域布局显著。2024年尽管原料药承压，但制剂业务（尤其是非肝素制剂）和生物类似药的快速放量弥补了缺口，推动整体盈利大幅增长。公司国际化进程加速，美国子公司表现亮眼，且多项药品获得FDA批件，未来海外市场商业化潜力大。国内方面，通过集采政策和产品推广，制剂销量与收入持续增长，磺达肝癸钠等核心产品表现突出。财务数据表明，公司盈利能力及现金流稳定性增强，估值合理。风险方面需关注原料药价格波动、集采政策冲击及汇率影响，但长期来看，生物药及制剂业务的扩张将支撑公司持续发展。