20180424-申万宏源-锦江股份-600754.SH-打造有限服务酒店帝国_展店量与质构建发展内核_38页_2mb

锦江股份（600754）总结

核心内容

锦江股份是中国最大的酒店及餐饮类上市公司，通过多次并购构建了有限服务酒店帝国，旗下拥有锦江、卢浮、铂涛及维也纳等四大系列的30多个酒店品牌。公司通过收购铂涛集团和维也纳酒店，进一步优化了中高端酒店布局，提升了市场竞争力。

主要观点

1. 并购扩张战略：锦江股份通过整合收购，显著提升了其在酒店行业的市场份额，成为国内酒店集团的领军者。
2. 轻资产模式：公司采用轻资产扩张策略，主要通过加盟模式发展门店，从而降低经营风险，提高资产回报率。
3. 中高端酒店发展：随着消费升级，中高端酒店成为公司发展的重点，提升了整体盈利能力和估值水平。
4. 市场与财务表现：公司2017年门店数达到6694家，客房数达649632间，2018年计划总开店900家，其中90%为加盟店，60%为中端门店。
5. 盈利预测：预计2018-2020年公司实现归母净利润10.98/13.47/16.50亿元，对应PE分别为26/21/17倍，扣非后净利润增长为47.52%/32.28%/23.07%。

关键信息

市场数据

• 收盘价：29.62元
• 一年内最高/最低价：39.94元/24.1元
• 市净率：2.2倍
• 流通A股市值：19209百万元
• 上证指数/深证成指：3068.01/10330.63

基础数据

• 每股净资产：13.55元
• 资产负债率：66.45%
• 总股本/流通A股：958百万/649百万
• 流通B股/H股：156百万/-

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 合理PE为32-35倍，预计2018年PE为26倍

主要收购情况

铂涛集团

• 收购时间：2015年10月，收购81.0034%股权；2017年10月，收购何伯权先生持有的12.0001%股权，持股比例达93.0035%
• 品牌布局：拥有近20个品牌，包括经济型（七天、IU等）和中高端（麗枫、喆啡等）
• 盈利预测：2018-2020年归母净利润分别为3.42/4.29/5.12亿元

维也纳酒店

• 收购时间：2016年4月，收购黄德满先生持有的80%股权，持股比例达93.0035%
• 品牌布局：拥有10大子品牌，包括维纳斯皇家、维也纳国际等
• 盈利预测：2018-2020年归母净利润分别为2.62/3.24/3.99亿元

锦江都城

• 品牌定位：中端酒店品牌，是锦江股份中高端发展的主力
• 2017年净开店：19家
• RevPAR表现：稳定在较高水平，平均房价高于其他经济型酒店

卢浮集团

• 收购时间：2015年2月，收购法国卢浮集团
• 品牌布局：包括Première Classe、Campanile、Kyriad、Golden Tulip等
• 境外业务：预计2018-2020年归母净利润分别为3.21/3.34/4.05亿元

风险提示

1. 经济不及预期：可能影响酒店行业需求
2. 收购整合进度：若低于预期，可能导致费用上升

股价催化剂

1. 经济增长超预期：带动差旅需求增长
2. 展店速度超预期：连锁加盟收入增长强劲

有别于大众的认识

1. 国企制度不束缚发展：铂涛和维也纳保持独立运营，激励机制完善，促进业绩增长
2. 弘毅减持不悲观：减持是正常投资行为，不影响公司基本面，反而可能创造投资机会

图表目录

• 图1：公司旗下主要酒店品牌
• 图2：公司开业酒店数量2015年后迅速扩张
• 图3：2018年国内酒店集团规模排名
• 图4：并购活动使公司负债显著提升
• 图5：财务费用不断上涨
• 图6：铂涛股权结构图（收购前）
• 图7：铂涛股权结构图（收购后）
• 图8：铂涛下属子公司架构图
• 图9：7天业务板块股权架构
• 图10：中高端酒店业务板块股权架构
• 图11：2017年净开店品牌占比情况
• 图12：公司直营店与加盟店占比情况
• 图13：铂涛系酒店各品牌入住率同比增速
• 图14：铂涛系酒店各品牌ADR同比增速
• 图15：铂涛系酒店各品牌RevPAR同比增速
• 图16：维也纳酒店收购前后股权结构变化
• 图17：维也纳酒店门店数2017年翻倍扩张
• 图18：2017年锦江股份中高端酒店占比上升明显
• 图19：维也纳系酒店各品牌入住率同比增速
• 图20：维也纳系酒店各品牌ADR同比增速
• 图21：维也纳系酒店各品牌RevPAR同比增速
• 图22：2017年各经济型酒店平均房价对比
• 图23：锦江系酒店各品牌入住率同比增速
• 图24：锦江系酒店各品牌ADR同比增速
• 图25：锦江系酒店各品牌RevPAR同比增速
• 图26：锦江系酒店各品牌RevPAR形成明显梯队
• 图27：卢浮集团收购前后股权结构变化
• 图28：卢浮系酒店各品牌入住率情况
• 图29：卢浮系酒店各品牌ADR情况
• 图30：卢浮系酒店各品牌RevPAR情况

表格目录

• 表1：三系酒店收购情况汇总
• 表2：铂涛旗下品牌简介
• 表3：铂涛系酒店平均房价带动RevPAR上涨
• 表4：铂涛部分盈利预测
• 表5：维也纳旗下品牌简介
• 表6：维也纳盈利预测
• 表7：锦江系酒店旗下品牌简介
• 表8：卢浮集团旗下酒店品牌简介
• 表9：卢浮盈利预测